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2023年08月07日/来源：
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712次当私募基金遇上反垄断
2020年末中央政治局会议以及2021年两会政府工作报告中，首次提出强化反垄断和防止资本无序扩张。随即国家市场监督管理总局反垄断局重磅出拳，在违法实施经营者集中领域密集执法，今年年初截止到目前，已经查处了24起案件，远超以往一年的查处案件数量；滥用市场支配地位执法领域，阿里巴巴滥用市场支配地位案罚款金额182亿，中国反垄断执法史上最大金额的罚款；垄断协议执法领域，扬子江药业纵向价格垄断协议案，罚款7.64亿，医药行业最大罚单。从执法动态可以看出，反垄断执法的常态化已成为趋势，真正彰显了反垄断法的经济宪法地位。
根据数据显示，截止2020年12月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24561家，已备案私募基金96852只，管理基金约16万亿。私募基金成为企业融资不可忽视的活跃力量。在当前反垄断执法强监管的环境下，私募基金的募集、投资、管理、退出等环节会遇到哪些反垄断的问题？何时需进行反垄断申报？在投资尽职调查中反垄断法律风险如何识别？本文将通过问答形式为诸君揭开私募基金遇上反垄断的面纱。
李鹏 张强 | 作者
2020年末中央政治局会议以及2021年两会政府工作报告中，首次提出强化反垄断和防止资本无序扩张。随即国家市场监督管理总局反垄断局重磅出拳，在违法实施经营者集中领域密集执法，今年年初截止到目前，已经查处了24起案件，远超以往一年的查处案件数量；滥用市场支配地位执法领域，阿里巴巴滥用市场支配地位案罚款金额182亿，中国反垄断执法史上最大金额的罚款；垄断协议执法领域，扬子江药业纵向价格垄断协议案，罚款7.64亿，医药行业最大罚单。从执法动态可以看出，反垄断执法的常态化已成为趋势，真正彰显了反垄断法的经济宪法地位。
根据数据显示，截止2020年12月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24561家，已备案私募基金96852只，管理基金约16万亿。私募基金成为企业融资不可忽视的活跃力量。在当前反垄断执法强监管的环境下，私募基金的募集、投资、管理、退出等环节会遇到哪些反垄断的问题？何时需进行反垄断申报？在投资尽职调查中反垄断法律风险如何识别？本文将通过问答形式为诸君揭开私募基金遇上反垄断的面纱。
一、私募基金在不同的环节会存在哪些反垄断问题？
以一般私募基金“募投管退”四大环节来分析，在募集阶段，我们需要关注募集成立私募基金是否需要进行经营者集中申报。
在投资阶段，投前尽职调查中，我们需要结合投资标的业务领域判断是否存在垄断违法的法律风险；决定投资，我们需要结合营业额持股比例、公司治理判断是否需要进行经营者集中申报。
在投后管理阶段，持续关注敏感业务领域的垄断违法风险。
在退出阶段，需要结合标的公司和受让方的营业额以及控制权情况判断是否需要进行经营者集中申报。
二、私募基金如何判断是否需要进行经营者集中申报？
在私募基金四大环节中，可能涉及到经营者集中申报的主要是募集环节、投资环节和退出环节。
判断私募基金的募集、投资、退出是否需要进行经营者集中申报，主要取决于以下两个因素：
（1） 是否构成经营者集中
经营者集中是指经营者合并或者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权或者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。
判断是否构成经营者集中的关键在于判断交易是否导致控制权的变化。如在私募基金的设立中，交易是否会导致两个以上的经营者共同控制私募基金；在私募基金的投资中，交易是否会导致私募基金取得对标的公司的积极或消极的控制权；在私募基金的退出中，交易是否会导致受让方取得对标的公司的积极或消极的控制权。
（2） 参与集中各方的营业额是否达到经营者集中申报
在构成经营者集中的前提下，需要根据《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第三条中列明的营业额条件[1]，判断是否达到申报门槛。
三、 单GP模式的私募基金设立是否不需要进行经营者集中申报？
如之前所说，在基金设立中，通常只有导致两个以上经营者共同控制私募基金才会有需要进行经营者集中申报的可能性。而从会计并表角度理解，因《合伙企业法》、私募投资基金合同指引3号(合伙协议必备条款指引)中都反映出LP不参与合伙企业具体事务执行，仅可约定权利保护性条款，一般LP很难对私募基金进行并表处理。
在反垄断法视角下，对于控制权的理解并不同于资本市场和会计领域的规则，很多情况下在会计上并不认为取得控制权，但在反垄断法视角下，我们认为经营者通过交易取得了控制权。
虽然反垄断法律法规和规则对于控制权也没有明确的定义，但对于控制权界定亦提供了重要考量因素，包括交易目的和计划、股权结构、公司治理、商业关系等。在反垄断实践中，通常控制权包括两种，一种是积极控制权，一般指在股权结构、公司治理等多个方面取得了对标的公司的绝对或相对控制权；一种是消极控制权，虽然持有的股权比例或者出资份额较少，但通过“一票否决权”积极参与公司业务经营管理。
综上所述，在单GP模式的私募基金设立中，如果LP通过合同约定取得了对于超越权利保护事项的一票否决权，那么是很可能被认为GP与LP共同控制了私募基金，从而构成了经营者集中，需要结合GP和LP的营业额判断是否达到经营者集中申报门槛。
案例：
2017年9月公示，瑞科悦购私人有限公司（“瑞科悦购”）和恒信基金有限合伙（“恒信”）新设合营企业案，瑞科悦购系LP，恒信系GP，基金将由瑞科悦购、恒信共同控制。
四、LP参与合伙人会议决策是否可能被认定为具有控制权？
根据私募投资基金合同指引3号(合伙协议必备条款指引)，LP不能参与执行合伙企业事务，合伙协议必备条款指引列明的LP在合伙人会议中的权利仅仅为决定GP入伙、退伙、对私募基金的经营管理提出建议、参与选择承办私募基金审计业务的会计师事务所等权利保护事项，LP参与合伙人会议决策该等事项并不会导致被认定为具有控制权，从而认定基金设立构成经营者集中。
五、LP向私募基金委派委员会委员或者观察员
是否可能被认定为具有控制权？
在私募基金的内部治理机构中，通常可能包括私募基金顾问委员会、私募基金投资决策委员会。私募基金顾问委员会主要由LP委派成员组成，一般决策权限可能包括GP的关联交易和利益冲突事项等，权限并不涉及到私募基金的日常管理和投资决策，因此，LP一般不会因为向私募基金顾问委员会委派成员而被认定为具有控制权。
私募基金决策委员会，决定私募基金对标的项目的投资、投后运营和投资退出等事项。LP向私募基金决策委员会委派成员，等于是间接参与了私募基金的投资决策，需要结合私募基金决策委员会成员数量、表决机制等综合判断LP是否取得了对私募基金的共同控制权，如其委派的委员事实上对于投资决策事项拥有一票否决权，显而易见，该名LP取得了对于私募基金的共同控制权。
LP委派观察员，属于GP对相对弱势的LP的最小限度的保护，观察员主要享有的是知情权，并不参与各委员会的具体的决策过程。因此，LP不会因为向私募基金委员会委派观察员而被认定为具有控制权。
六、CO-GP模式私募基金的设立是否需要进行经营者集中申报？
或者出于管理人牌照需求、或者出于LP参与管理需求、或者出于员工跟投需求，越来越多的私募基金在设立时采用CO-GP模式。CO-GP模式下，私募基金存在多个GP，进行分工协作。一般情况下，CO-GP模式的分工主要有以下几种情况：
（1）GP1担任基金管理人，GP2担任执行事务合伙人；
（2）GP1担任基金管理人+执行事务合伙人，GP2担任执行事务合伙人；
（3）GP1担任执行事务合伙人，GP2关联方担任基金管理人
（4）GP1担任基金管理人+执行事务合伙人，GP2担任普通合伙人；
在前三种情况中，CO-GP共同决策私募基金的事宜，如果没有特别的情况，均会被认定为CO-GP共同控制私募基金，从而构成经营者集中；而在第四种情况下，GP2一般为GP1的员工跟投平台，需要结合GP2在私募基金中的具体权限（例如是否对于投资事项具有一票否决权）判断是否存在共同控制，但如果GP2作为GP1的员工跟投平台已经在实际上控制了GP1，那么私募基金的设立亦不存在控制权的变化，不构成经营者集中。
案例：
2020年9月公示，阿斯利康投资（中国）有限公司（“阿斯利康”）和中金资本运营有限公司（“中金资本”）新设合营企业案。阿斯利康通过其子公司作为GP与中金资本作为GP、管理人等共同设立一合伙企业（“拟设立合营企业”），以从事相关基金投资业务。本次交易完成后，阿斯利康、中金资本将取得对拟设立合营企业的共同控制权。
七、在私募基金投资过程中，
以财务投资为目的取得标的公司少数股权是否需要进行经营者集中申报？
私募基金的一般投资策略均为财务投资，通常的投资比例不会超过20%，在会计角度来看，财务投资不会导致私募基金取得对标的公司的控制权。但在反垄断领域，即使仅仅是财务投资目的，但若私募基金通过投资委派董事/高级管理人员、取得对于标的公司部分经营事项的一票否决权，那么通常会被认定为取得了标的公司的消极控制权。即使私募基金与原控股股东不存在一致行动约定，也会被认为与标的公司原股股东共同控制标的公司，从而构成经营者集中，在达到经营者集中申报营业额门槛下，应当进行经营者集中申报。
八、 股权投资比例控制在多少以下
不会被认定为具有消极控制权从而不构成经营者集中？
目前，反垄断法及其相关法律法规、规范性文件并未明确规定股权投资比例达到多少方能取得控制权，国家市场监督管理总局反垄断局以及原商务部反垄断局亦未曾表态。但根据实践的经验，对于持股比例较少（如10%以下）的股权投资被认定为取得消极控制权的可能性相对较小，当然具体仍然需要结合其董事委派情况、高级管理人员委派情况、公司股权结构、股东决策机制和董事会决策机制、业务合作的情况来最终确定是否具有消极控制权。
九、首次融资并未取得消极控制权，
但在后续轮次中取得了消极控制权，是否需要进行经营者集中申报？
在私募基金投资中，最惠国待遇条款属于比较常见的投资人权利，即后续轮次的投资人取得的权利不得优于本轮次投资人，否则自动适用。若本轮投资中，私募基金并未委派董事、取得一票否决权从而取得消极控制权，那么在本轮次中投资不构成经营者集中；而在下一轮次投资中，新投资人对于部分经营事项取得一票否决权，上一轮次投资人依据最惠国待遇条款通过签署新的股东协议亦取得了一票否决权，那么本轮次投资构成经营者集中，上一轮次投资人亦为本次交易中参与集中的经营者，在营业额达到申报门槛的前提下，应当申报经营者集中。
十、私募基金通过VIE架构或者股权投资+表决权委托等另类投资方式是否可能涉及经营者集中申报？
依据我国反垄断法关于经营者集中申报的规定，只要符合经营者集中定义同时满足了营业额标准，即应当进行经营者集中申报。但对于涉及VIE交易架构的经营者集中，由于VIE架构的合法性在国内一直处于模糊地带，原商务部反垄断局对于涉及VIE架构的经营者集中一直采取不予立案的态度。在国务院机构改革以后，国家市场监督管理总局反垄断局于2020年4月20日公示了首例涉及VIE架构的经营者集中申报案例[2]，并于2020年12月14日集中公布了三起涉及VIE架构违法实施经营者集中的行政处罚决定书[3]，以案例明确表态涉及VIE架构的经营者集中只要达到申报标准必须申报。
采用股权投资+表决权委托方式投资一般在上市公司收购过程中较为常见，主要是由于上市公司的原控股股东股份限售。股权投资+表决权委托方式取得控制权完全符合反垄断法关于经营者集中的定义第三项“经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响”。在达到收购方和标的公司营业额达到经营者集中申报标准的情况下，应当进行经营者集中申报。涉及表决权委托方式收购申报经营者集中的案例也屡见不鲜。
十一、投资行为发生在境外，是否需要在中国进行经营者集中申报？
依据中国反垄断法的规定，无论交易是否发生在中国境内，只要符合控制权变更以及营业额计算两个标准，均需要在中国境内提交经营者集中申报。
十二、如何界定参与集中的经营者？
在私募基金设立中，参与集中的经营者是指所有取得私募基金共同控制权的投资人；在私募基金投资中，参与集中的经营者是指取得单独控制权的私募基金与目标公司，或者取得共同控制权的私募基金与目标公司原控股股东；在私募基金退出中，参与集中的经营者是指取得单独控制权的受让方与目标公司，或者取得共同控制权的受让方与目标公司原控股股东。
十三、在认定是否达到经营者集中申报标准时，如何计算参与集中的私募基金或私募基金投资人营业额？
依据《关于经营者集中申报的指导意见》的规定，私募基金的营业额应当包括私募基金或私募基金投资人自身营业额，私募基金或私募基金投资人控股股东、实际控制人（包括共同控制方）营业额，私募基金或私募基金投资人控股股东、实际控制人（包括共同控制方）对外控制或共同控制的私募基金、投资标的营业额，私募基金或私募基金投资人对外控制或共同控制的私募基金、投资标的营业额。
在计算前述营业额时应当扣除相关税金及其附加，相关主体内部之间发生的营业额，亦应当刨除。上一会计年度或之前已经出售或不再具有控制权的经营者的营业额也应当刨除。
需要特别说明的是，对于私募基金取得单独控制权的投资，在计算标的公司营业额时，不应当包括原控股股东及其控制的其他企业的营业额。
十四、在私募基金设立或投资过程中申报经营者集中是否会严重影响交易进程？
私募基金设立或投资过程中涉及的经营者集中申报基本不太可能会被认定为能够排除或限制市场竞争，从而附加限制性条件或者禁止交易。多数私募基金设立或投资均能适用简易程序审查。自新冠疫情以来，国家市场监督管理总局反垄断局将原来的现场申报改为电子申报，也大大节省了经营者集中申报的在途时间损耗。目前，简易程序案件审查的经营者集中申报案件，在专业团队介入下，一般在20天左右可以通过审查，适用普通程序审查的经营者集中申报案件，一般在1-1.5个月左右可以通过审查，审核的效率大幅度提升。
十五、未申报经营者集中有什么法律后果？
依据目前有效的反垄断法的规定，违规实施经营者集中，最高可以处50万元的罚款，经审查具有排除或限制竞争效果的，还可能会被要求责令停止实施集中、限期处分股份或者资产、限期转让营业以及采取其他必要措施恢复到集中前的状态。
此外，《反垄断法（征求意见稿）》（2020年1月2日公开）将违法实施经营者集中的罚款限额由五十万元变更为上一年度销售额百分之十，若最终反垄断法修订成功，则违法成本大幅度提升。当前，初次审议反垄断法的修订已经被列入全国人大常委会2021年度立法工作计划，相信在不久的将来，我们将迎来新的反垄断法。
对于私募股权投资而言，因违法实施经营者集中被立案调查，在最终的行政处罚结果没有出来以前，因为潜在的恢复交易的可能性，会带来目标公司股权结构的不确定性，对于目标公司的上市事宜可能会产生一定影响。而违法实施经营者集中被立案调查的时间极为漫长，立案至最终行政处罚决定书下达，历时一般在半年以上。
对于私募基金设立而言，若因违法实施经营者集中被立案调查，在最终的行政处罚决定作出前，因其是否能够合法存续仍然不确定，若私募基金后续投资涉及经营者集中申报，很有可能会不被受理，从而严重影响后续投资的交割进程。
十六、对于违法实施经营者集中行为是否两年未发现就不再处罚？
规定的除外。前款规定的期限，从违法行为发生之日起计算；违法行为有连续或者继续状态的，从行为终了之日起计算”，违法实施经营者集中，鉴于目前对于其违法行为何时终了、是否存在继续状态仍然有所争议，而执法机关也查处了不少交割时间至调查时间已逾两年的案件，所以违法实施经营者集中行为两年未发现就不再处罚的说法在实践中不成立。
十七、在私募投资法律尽职调查中应当
如何把控目标公司可能涉及的垄断违法风险
在当前的强监管环境下，涉及垄断协议、滥用市场支配地位违法行为被处以千万、乃至上亿的案例不在少数，因此，在法律尽职调查中关注敏感行业是否涉及垄断违法风险确有必要。
原料药、短缺药、高端医疗器械、化工、消费品、互联网平台等是当下垄断违法风险的高发区，我们在法律尽职调查中，对于属于该等领域的目标公司应当着重审查是否涉及垄断违法行为，必要时，聘请反垄断律师介入配合尽职调查。审查的范围包括但不限于采购和销售模式、价格调控的方式、供应商和客户管理的方式，是否涉及渠道价格管控、窜货管理、排他性交易等。对于目标公司在所属业务领域占有极高市场份额的企业，更需要重点关注是否存在滥用市场支配地位的行为，如拒绝交易行为、独家包销行为、搭售或附加不合理交易条件。
鉴于对于申报一项经营者集中项目，反垄断局会要求确认在过去三年时间内，经营者及其关联实体是否存在相关市场的经营者集中情况，因此，对于目标公司在过往至少三年内的投资项目，我们也需要判断是否达到经营者集中申报标准，以排除经营者集中违法风险。
十八、在私募基金投资后是否无需关注垄断风险？
多数私募基金的投资退出渠道系资本市场并购、IPO等方式，而在资本运作中，目标公司报告期内是否存在重大违法违规行为系项目成功的实质性要件。垄断违法行为动辄百万、千万、上亿的罚款除了产生实质的经济损失以外，还会对资本运作造成重大不利影响。因此，对于私募基金而言，在投后管理中通过委派的董事等方式持续的监督高风险领域目标公司的垄断违法风险确有必要。
2020年末中央政治局会议以及2021年两会政府工作报告中，首次提出强化反垄断和防止资本无序扩张。随即国家市场监督管理总局反垄断局重磅出拳，在违法实施经营者集中领域密集执法，今年年初截止到目前，已经查处了24起案件，远超以往一年的查处案件数量；滥用市场支配地位执法领域，阿里巴巴滥用市场支配地位案罚款金额182亿，中国反垄断执法史上最大金额的罚款；垄断协议执法领域，扬子江药业纵向价格垄断协议案，罚款7.64亿，医药行业最大罚单。从执法动态可以看出，反垄断执法的常态化已成为趋势，真正彰显了反垄断法的经济宪法地位。
根据数据显示，截止2020年12月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24561家，已备案私募基金96852只，管理基金约16万亿。私募基金成为企业融资不可忽视的活跃力量。在当前反垄断执法强监管的环境下，私募基金的募集、投资、管理、退出等环节会遇到哪些反垄断的问题？何时需进行反垄断申报？在投资尽职调查中反垄断法律风险如何识别？本文将通过问答形式为诸君揭开私募基金遇上反垄断的面纱。
李鹏 张强 | 作者
2020年末中央政治局会议以及2021年两会政府工作报告中，首次提出强化反垄断和防止资本无序扩张。随即国家市场监督管理总局反垄断局重磅出拳，在违法实施经营者集中领域密集执法，今年年初截止到目前，已经查处了24起案件，远超以往一年的查处案件数量；滥用市场支配地位执法领域，阿里巴巴滥用市场支配地位案罚款金额182亿，中国反垄断执法史上最大金额的罚款；垄断协议执法领域，扬子江药业纵向价格垄断协议案，罚款7.64亿，医药行业最大罚单。从执法动态可以看出，反垄断执法的常态化已成为趋势，真正彰显了反垄断法的经济宪法地位。
根据数据显示，截止2020年12月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24561家，已备案私募基金96852只，管理基金约16万亿。私募基金成为企业融资不可忽视的活跃力量。在当前反垄断执法强监管的环境下，私募基金的募集、投资、管理、退出等环节会遇到哪些反垄断的问题？何时需进行反垄断申报？在投资尽职调查中反垄断法律风险如何识别？本文将通过问答形式为诸君揭开私募基金遇上反垄断的面纱。
一、私募基金在不同的环节会存在哪些反垄断问题？
以一般私募基金“募投管退”四大环节来分析，在募集阶段，我们需要关注募集成立私募基金是否需要进行经营者集中申报。
在投资阶段，投前尽职调查中，我们需要结合投资标的业务领域判断是否存在垄断违法的法律风险；决定投资，我们需要结合营业额持股比例、公司治理判断是否需要进行经营者集中申报。
在投后管理阶段，持续关注敏感业务领域的垄断违法风险。
在退出阶段，需要结合标的公司和受让方的营业额以及控制权情况判断是否需要进行经营者集中申报。
二、私募基金如何判断是否需要进行经营者集中申报？
在私募基金四大环节中，可能涉及到经营者集中申报的主要是募集环节、投资环节和退出环节。
判断私募基金的募集、投资、退出是否需要进行经营者集中申报，主要取决于以下两个因素：
（1） 是否构成经营者集中
经营者集中是指经营者合并或者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权或者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。
判断是否构成经营者集中的关键在于判断交易是否导致控制权的变化。如在私募基金的设立中，交易是否会导致两个以上的经营者共同控制私募基金；在私募基金的投资中，交易是否会导致私募基金取得对标的公司的积极或消极的控制权；在私募基金的退出中，交易是否会导致受让方取得对标的公司的积极或消极的控制权。
（2） 参与集中各方的营业额是否达到经营者集中申报
在构成经营者集中的前提下，需要根据《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第三条中列明的营业额条件[1]，判断是否达到申报门槛。
三、 单GP模式的私募基金设立是否不需要进行经营者集中申报？
如之前所说，在基金设立中，通常只有导致两个以上经营者共同控制私募基金才会有需要进行经营者集中申报的可能性。而从会计并表角度理解，因《合伙企业法》、私募投资基金合同指引3号(合伙协议必备条款指引)中都反映出LP不参与合伙企业具体事务执行，仅可约定权利保护性条款，一般LP很难对私募基金进行并表处理。
在反垄断法视角下，对于控制权的理解并不同于资本市场和会计领域的规则，很多情况下在会计上并不认为取得控制权，但在反垄断法视角下，我们认为经营者通过交易取得了控制权。
虽然反垄断法律法规和规则对于控制权也没有明确的定义，但对于控制权界定亦提供了重要考量因素，包括交易目的和计划、股权结构、公司治理、商业关系等。在反垄断实践中，通常控制权包括两种，一种是积极控制权，一般指在股权结构、公司治理等多个方面取得了对标的公司的绝对或相对控制权；一种是消极控制权，虽然持有的股权比例或者出资份额较少，但通过“一票否决权”积极参与公司业务经营管理。
综上所述，在单GP模式的私募基金设立中，如果LP通过合同约定取得了对于超越权利保护事项的一票否决权，那么是很可能被认为GP与LP共同控制了私募基金，从而构成了经营者集中，需要结合GP和LP的营业额判断是否达到经营者集中申报门槛。
案例：
2017年9月公示，瑞科悦购私人有限公司（“瑞科悦购”）和恒信基金有限合伙（“恒信”）新设合营企业案，瑞科悦购系LP，恒信系GP，基金将由瑞科悦购、恒信共同控制。
四、LP参与合伙人会议决策是否可能被认定为具有控制权？
根据私募投资基金合同指引3号(合伙协议必备条款指引)，LP不能参与执行合伙企业事务，合伙协议必备条款指引列明的LP在合伙人会议中的权利仅仅为决定GP入伙、退伙、对私募基金的经营管理提出建议、参与选择承办私募基金审计业务的会计师事务所等权利保护事项，LP参与合伙人会议决策该等事项并不会导致被认定为具有控制权，从而认定基金设立构成经营者集中。
五、LP向私募基金委派委员会委员或者观察员
是否可能被认定为具有控制权？
在私募基金的内部治理机构中，通常可能包括私募基金顾问委员会、私募基金投资决策委员会。私募基金顾问委员会主要由LP委派成员组成，一般决策权限可能包括GP的关联交易和利益冲突事项等，权限并不涉及到私募基金的日常管理和投资决策，因此，LP一般不会因为向私募基金顾问委员会委派成员而被认定为具有控制权。
私募基金决策委员会，决定私募基金对标的项目的投资、投后运营和投资退出等事项。LP向私募基金决策委员会委派成员，等于是间接参与了私募基金的投资决策，需要结合私募基金决策委员会成员数量、表决机制等综合判断LP是否取得了对私募基金的共同控制权，如其委派的委员事实上对于投资决策事项拥有一票否决权，显而易见，该名LP取得了对于私募基金的共同控制权。
LP委派观察员，属于GP对相对弱势的LP的最小限度的保护，观察员主要享有的是知情权，并不参与各委员会的具体的决策过程。因此，LP不会因为向私募基金委员会委派观察员而被认定为具有控制权。
六、CO-GP模式私募基金的设立是否需要进行经营者集中申报？
或者出于管理人牌照需求、或者出于LP参与管理需求、或者出于员工跟投需求，越来越多的私募基金在设立时采用CO-GP模式。CO-GP模式下，私募基金存在多个GP，进行分工协作。一般情况下，CO-GP模式的分工主要有以下几种情况：
（1）GP1担任基金管理人，GP2担任执行事务合伙人；
（2）GP1担任基金管理人+执行事务合伙人，GP2担任执行事务合伙人；
（3）GP1担任执行事务合伙人，GP2关联方担任基金管理人
（4）GP1担任基金管理人+执行事务合伙人，GP2担任普通合伙人；
在前三种情况中，CO-GP共同决策私募基金的事宜，如果没有特别的情况，均会被认定为CO-GP共同控制私募基金，从而构成经营者集中；而在第四种情况下，GP2一般为GP1的员工跟投平台，需要结合GP2在私募基金中的具体权限（例如是否对于投资事项具有一票否决权）判断是否存在共同控制，但如果GP2作为GP1的员工跟投平台已经在实际上控制了GP1，那么私募基金的设立亦不存在控制权的变化，不构成经营者集中。
案例：
2020年9月公示，阿斯利康投资（中国）有限公司（“阿斯利康”）和中金资本运营有限公司（“中金资本”）新设合营企业案。阿斯利康通过其子公司作为GP与中金资本作为GP、管理人等共同设立一合伙企业（“拟设立合营企业”），以从事相关基金投资业务。本次交易完成后，阿斯利康、中金资本将取得对拟设立合营企业的共同控制权。
七、在私募基金投资过程中，
以财务投资为目的取得标的公司少数股权是否需要进行经营者集中申报？
私募基金的一般投资策略均为财务投资，通常的投资比例不会超过20%，在会计角度来看，财务投资不会导致私募基金取得对标的公司的控制权。但在反垄断领域，即使仅仅是财务投资目的，但若私募基金通过投资委派董事/高级管理人员、取得对于标的公司部分经营事项的一票否决权，那么通常会被认定为取得了标的公司的消极控制权。即使私募基金与原控股股东不存在一致行动约定，也会被认为与标的公司原股股东共同控制标的公司，从而构成经营者集中，在达到经营者集中申报营业额门槛下，应当进行经营者集中申报。
八、 股权投资比例控制在多少以下
不会被认定为具有消极控制权从而不构成经营者集中？
目前，反垄断法及其相关法律法规、规范性文件并未明确规定股权投资比例达到多少方能取得控制权，国家市场监督管理总局反垄断局以及原商务部反垄断局亦未曾表态。但根据实践的经验，对于持股比例较少（如10%以下）的股权投资被认定为取得消极控制权的可能性相对较小，当然具体仍然需要结合其董事委派情况、高级管理人员委派情况、公司股权结构、股东决策机制和董事会决策机制、业务合作的情况来最终确定是否具有消极控制权。
九、首次融资并未取得消极控制权，
但在后续轮次中取得了消极控制权，是否需要进行经营者集中申报？
在私募基金投资中，最惠国待遇条款属于比较常见的投资人权利，即后续轮次的投资人取得的权利不得优于本轮次投资人，否则自动适用。若本轮投资中，私募基金并未委派董事、取得一票否决权从而取得消极控制权，那么在本轮次中投资不构成经营者集中；而在下一轮次投资中，新投资人对于部分经营事项取得一票否决权，上一轮次投资人依据最惠国待遇条款通过签署新的股东协议亦取得了一票否决权，那么本轮次投资构成经营者集中，上一轮次投资人亦为本次交易中参与集中的经营者，在营业额达到申报门槛的前提下，应当申报经营者集中。
十、私募基金通过VIE架构或者股权投资+表决权委托等另类投资方式是否可能涉及经营者集中申报？
依据我国反垄断法关于经营者集中申报的规定，只要符合经营者集中定义同时满足了营业额标准，即应当进行经营者集中申报。但对于涉及VIE交易架构的经营者集中，由于VIE架构的合法性在国内一直处于模糊地带，原商务部反垄断局对于涉及VIE架构的经营者集中一直采取不予立案的态度。在国务院机构改革以后，国家市场监督管理总局反垄断局于2020年4月20日公示了首例涉及VIE架构的经营者集中申报案例[2]，并于2020年12月14日集中公布了三起涉及VIE架构违法实施经营者集中的行政处罚决定书[3]，以案例明确表态涉及VIE架构的经营者集中只要达到申报标准必须申报。
采用股权投资+表决权委托方式投资一般在上市公司收购过程中较为常见，主要是由于上市公司的原控股股东股份限售。股权投资+表决权委托方式取得控制权完全符合反垄断法关于经营者集中的定义第三项“经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响”。在达到收购方和标的公司营业额达到经营者集中申报标准的情况下，应当进行经营者集中申报。涉及表决权委托方式收购申报经营者集中的案例也屡见不鲜。
十一、投资行为发生在境外，是否需要在中国进行经营者集中申报？
依据中国反垄断法的规定，无论交易是否发生在中国境内，只要符合控制权变更以及营业额计算两个标准，均需要在中国境内提交经营者集中申报。
十二、如何界定参与集中的经营者？
在私募基金设立中，参与集中的经营者是指所有取得私募基金共同控制权的投资人；在私募基金投资中，参与集中的经营者是指取得单独控制权的私募基金与目标公司，或者取得共同控制权的私募基金与目标公司原控股股东；在私募基金退出中，参与集中的经营者是指取得单独控制权的受让方与目标公司，或者取得共同控制权的受让方与目标公司原控股股东。
十三、在认定是否达到经营者集中申报标准时，如何计算参与集中的私募基金或私募基金投资人营业额？
依据《关于经营者集中申报的指导意见》的规定，私募基金的营业额应当包括私募基金或私募基金投资人自身营业额，私募基金或私募基金投资人控股股东、实际控制人（包括共同控制方）营业额，私募基金或私募基金投资人控股股东、实际控制人（包括共同控制方）对外控制或共同控制的私募基金、投资标的营业额，私募基金或私募基金投资人对外控制或共同控制的私募基金、投资标的营业额。
在计算前述营业额时应当扣除相关税金及其附加，相关主体内部之间发生的营业额，亦应当刨除。上一会计年度或之前已经出售或不再具有控制权的经营者的营业额也应当刨除。
需要特别说明的是，对于私募基金取得单独控制权的投资，在计算标的公司营业额时，不应当包括原控股股东及其控制的其他企业的营业额。
十四、在私募基金设立或投资过程中申报经营者集中是否会严重影响交易进程？
私募基金设立或投资过程中涉及的经营者集中申报基本不太可能会被认定为能够排除或限制市场竞争，从而附加限制性条件或者禁止交易。多数私募基金设立或投资均能适用简易程序审查。自新冠疫情以来，国家市场监督管理总局反垄断局将原来的现场申报改为电子申报，也大大节省了经营者集中申报的在途时间损耗。目前，简易程序案件审查的经营者集中申报案件，在专业团队介入下，一般在20天左右可以通过审查，适用普通程序审查的经营者集中申报案件，一般在1-1.5个月左右可以通过审查，审核的效率大幅度提升。
十五、未申报经营者集中有什么法律后果？
依据目前有效的反垄断法的规定，违规实施经营者集中，最高可以处50万元的罚款，经审查具有排除或限制竞争效果的，还可能会被要求责令停止实施集中、限期处分股份或者资产、限期转让营业以及采取其他必要措施恢复到集中前的状态。
此外，《反垄断法（征求意见稿）》（2020年1月2日公开）将违法实施经营者集中的罚款限额由五十万元变更为上一年度销售额百分之十，若最终反垄断法修订成功，则违法成本大幅度提升。当前，初次审议反垄断法的修订已经被列入全国人大常委会2021年度立法工作计划，相信在不久的将来，我们将迎来新的反垄断法。
对于私募股权投资而言，因违法实施经营者集中被立案调查，在最终的行政处罚结果没有出来以前，因为潜在的恢复交易的可能性，会带来目标公司股权结构的不确定性，对于目标公司的上市事宜可能会产生一定影响。而违法实施经营者集中被立案调查的时间极为漫长，立案至最终行政处罚决定书下达，历时一般在半年以上。
对于私募基金设立而言，若因违法实施经营者集中被立案调查，在最终的行政处罚决定作出前，因其是否能够合法存续仍然不确定，若私募基金后续投资涉及经营者集中申报，很有可能会不被受理，从而严重影响后续投资的交割进程。
十六、对于违法实施经营者集中行为是否两年未发现就不再处罚？
规定的除外。前款规定的期限，从违法行为发生之日起计算；违法行为有连续或者继续状态的，从行为终了之日起计算”，违法实施经营者集中，鉴于目前对于其违法行为何时终了、是否存在继续状态仍然有所争议，而执法机关也查处了不少交割时间至调查时间已逾两年的案件，所以违法实施经营者集中行为两年未发现就不再处罚的说法在实践中不成立。
十七、在私募投资法律尽职调查中应当
如何把控目标公司可能涉及的垄断违法风险
在当前的强监管环境下，涉及垄断协议、滥用市场支配地位违法行为被处以千万、乃至上亿的案例不在少数，因此，在法律尽职调查中关注敏感行业是否涉及垄断违法风险确有必要。
原料药、短缺药、高端医疗器械、化工、消费品、互联网平台等是当下垄断违法风险的高发区，我们在法律尽职调查中，对于属于该等领域的目标公司应当着重审查是否涉及垄断违法行为，必要时，聘请反垄断律师介入配合尽职调查。审查的范围包括但不限于采购和销售模式、价格调控的方式、供应商和客户管理的方式，是否涉及渠道价格管控、窜货管理、排他性交易等。对于目标公司在所属业务领域占有极高市场份额的企业，更需要重点关注是否存在滥用市场支配地位的行为，如拒绝交易行为、独家包销行为、搭售或附加不合理交易条件。
鉴于对于申报一项经营者集中项目，反垄断局会要求确认在过去三年时间内，经营者及其关联实体是否存在相关市场的经营者集中情况，因此，对于目标公司在过往至少三年内的投资项目，我们也需要判断是否达到经营者集中申报标准，以排除经营者集中违法风险。
十八、在私募基金投资后是否无需关注垄断风险？
多数私募基金的投资退出渠道系资本市场并购、IPO等方式，而在资本运作中，目标公司报告期内是否存在重大违法违规行为系项目成功的实质性要件。垄断违法行为动辄百万、千万、上亿的罚款除了产生实质的经济损失以外，还会对资本运作造成重大不利影响。因此，对于私募基金而言，在投后管理中通过委派的董事等方式持续的监督高风险领域目标公司的垄断违法风险确有必要。
2020年末中央政治局会议以及2021年两会政府工作报告中，首次提出强化反垄断和防止资本无序扩张。随即国家市场监督管理总局反垄断局重磅出拳，在违法实施经营者集中领域密集执法，今年年初截止到目前，已经查处了24起案件，远超以往一年的查处案件数量；滥用市场支配地位执法领域，阿里巴巴滥用市场支配地位案罚款金额182亿，中国反垄断执法史上最大金额的罚款；垄断协议执法领域，扬子江药业纵向价格垄断协议案，罚款7.64亿，医药行业最大罚单。从执法动态可以看出，反垄断执法的常态化已成为趋势，真正彰显了反垄断法的经济宪法地位。
根据数据显示，截止2020年12月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24561家，已备案私募基金96852只，管理基金约16万亿。私募基金成为企业融资不可忽视的活跃力量。在当前反垄断执法强监管的环境下，私募基金的募集、投资、管理、退出等环节会遇到哪些反垄断的问题？何时需进行反垄断申报？在投资尽职调查中反垄断法律风险如何识别？本文将通过问答形式为诸君揭开私募基金遇上反垄断的面纱。
李鹏 张强 | 作者
2020年末中央政治局会议以及2021年两会政府工作报告中，首次提出强化反垄断和防止资本无序扩张。随即国家市场监督管理总局反垄断局重磅出拳，在违法实施经营者集中领域密集执法，今年年初截止到目前，已经查处了24起案件，远超以往一年的查处案件数量；滥用市场支配地位执法领域，阿里巴巴滥用市场支配地位案罚款金额182亿，中国反垄断执法史上最大金额的罚款；垄断协议执法领域，扬子江药业纵向价格垄断协议案，罚款7.64亿，医药行业最大罚单。从执法动态可以看出，反垄断执法的常态化已成为趋势，真正彰显了反垄断法的经济宪法地位。
根据数据显示，截止2020年12月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24561家，已备案私募基金96852只，管理基金约16万亿。私募基金成为企业融资不可忽视的活跃力量。在当前反垄断执法强监管的环境下，私募基金的募集、投资、管理、退出等环节会遇到哪些反垄断的问题？何时需进行反垄断申报？在投资尽职调查中反垄断法律风险如何识别？本文将通过问答形式为诸君揭开私募基金遇上反垄断的面纱。
一、私募基金在不同的环节会存在哪些反垄断问题？
以一般私募基金“募投管退”四大环节来分析，在募集阶段，我们需要关注募集成立私募基金是否需要进行经营者集中申报。
在投资阶段，投前尽职调查中，我们需要结合投资标的业务领域判断是否存在垄断违法的法律风险；决定投资，我们需要结合营业额持股比例、公司治理判断是否需要进行经营者集中申报。
在投后管理阶段，持续关注敏感业务领域的垄断违法风险。
在退出阶段，需要结合标的公司和受让方的营业额以及控制权情况判断是否需要进行经营者集中申报。
二、私募基金如何判断是否需要进行经营者集中申报？
在私募基金四大环节中，可能涉及到经营者集中申报的主要是募集环节、投资环节和退出环节。
判断私募基金的募集、投资、退出是否需要进行经营者集中申报，主要取决于以下两个因素：
（1） 是否构成经营者集中
经营者集中是指经营者合并或者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权或者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。
判断是否构成经营者集中的关键在于判断交易是否导致控制权的变化。如在私募基金的设立中，交易是否会导致两个以上的经营者共同控制私募基金；在私募基金的投资中，交易是否会导致私募基金取得对标的公司的积极或消极的控制权；在私募基金的退出中，交易是否会导致受让方取得对标的公司的积极或消极的控制权。
（2） 参与集中各方的营业额是否达到经营者集中申报
在构成经营者集中的前提下，需要根据《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第三条中列明的营业额条件[1]，判断是否达到申报门槛。
三、 单GP模式的私募基金设立是否不需要进行经营者集中申报？
如之前所说，在基金设立中，通常只有导致两个以上经营者共同控制私募基金才会有需要进行经营者集中申报的可能性。而从会计并表角度理解，因《合伙企业法》、私募投资基金合同指引3号(合伙协议必备条款指引)中都反映出LP不参与合伙企业具体事务执行，仅可约定权利保护性条款，一般LP很难对私募基金进行并表处理。
在反垄断法视角下，对于控制权的理解并不同于资本市场和会计领域的规则，很多情况下在会计上并不认为取得控制权，但在反垄断法视角下，我们认为经营者通过交易取得了控制权。
虽然反垄断法律法规和规则对于控制权也没有明确的定义，但对于控制权界定亦提供了重要考量因素，包括交易目的和计划、股权结构、公司治理、商业关系等。在反垄断实践中，通常控制权包括两种，一种是积极控制权，一般指在股权结构、公司治理等多个方面取得了对标的公司的绝对或相对控制权；一种是消极控制权，虽然持有的股权比例或者出资份额较少，但通过“一票否决权”积极参与公司业务经营管理。
综上所述，在单GP模式的私募基金设立中，如果LP通过合同约定取得了对于超越权利保护事项的一票否决权，那么是很可能被认为GP与LP共同控制了私募基金，从而构成了经营者集中，需要结合GP和LP的营业额判断是否达到经营者集中申报门槛。
案例：
2017年9月公示，瑞科悦购私人有限公司（“瑞科悦购”）和恒信基金有限合伙（“恒信”）新设合营企业案，瑞科悦购系LP，恒信系GP，基金将由瑞科悦购、恒信共同控制。
四、LP参与合伙人会议决策是否可能被认定为具有控制权？
根据私募投资基金合同指引3号(合伙协议必备条款指引)，LP不能参与执行合伙企业事务，合伙协议必备条款指引列明的LP在合伙人会议中的权利仅仅为决定GP入伙、退伙、对私募基金的经营管理提出建议、参与选择承办私募基金审计业务的会计师事务所等权利保护事项，LP参与合伙人会议决策该等事项并不会导致被认定为具有控制权，从而认定基金设立构成经营者集中。
五、LP向私募基金委派委员会委员或者观察员
是否可能被认定为具有控制权？
在私募基金的内部治理机构中，通常可能包括私募基金顾问委员会、私募基金投资决策委员会。私募基金顾问委员会主要由LP委派成员组成，一般决策权限可能包括GP的关联交易和利益冲突事项等，权限并不涉及到私募基金的日常管理和投资决策，因此，LP一般不会因为向私募基金顾问委员会委派成员而被认定为具有控制权。
私募基金决策委员会，决定私募基金对标的项目的投资、投后运营和投资退出等事项。LP向私募基金决策委员会委派成员，等于是间接参与了私募基金的投资决策，需要结合私募基金决策委员会成员数量、表决机制等综合判断LP是否取得了对私募基金的共同控制权，如其委派的委员事实上对于投资决策事项拥有一票否决权，显而易见，该名LP取得了对于私募基金的共同控制权。
LP委派观察员，属于GP对相对弱势的LP的最小限度的保护，观察员主要享有的是知情权，并不参与各委员会的具体的决策过程。因此，LP不会因为向私募基金委员会委派观察员而被认定为具有控制权。
六、CO-GP模式私募基金的设立是否需要进行经营者集中申报？
或者出于管理人牌照需求、或者出于LP参与管理需求、或者出于员工跟投需求，越来越多的私募基金在设立时采用CO-GP模式。CO-GP模式下，私募基金存在多个GP，进行分工协作。一般情况下，CO-GP模式的分工主要有以下几种情况：
（1）GP1担任基金管理人，GP2担任执行事务合伙人；
（2）GP1担任基金管理人+执行事务合伙人，GP2担任执行事务合伙人；
（3）GP1担任执行事务合伙人，GP2关联方担任基金管理人
（4）GP1担任基金管理人+执行事务合伙人，GP2担任普通合伙人；
在前三种情况中，CO-GP共同决策私募基金的事宜，如果没有特别的情况，均会被认定为CO-GP共同控制私募基金，从而构成经营者集中；而在第四种情况下，GP2一般为GP1的员工跟投平台，需要结合GP2在私募基金中的具体权限（例如是否对于投资事项具有一票否决权）判断是否存在共同控制，但如果GP2作为GP1的员工跟投平台已经在实际上控制了GP1，那么私募基金的设立亦不存在控制权的变化，不构成经营者集中。
案例：
2020年9月公示，阿斯利康投资（中国）有限公司（“阿斯利康”）和中金资本运营有限公司（“中金资本”）新设合营企业案。阿斯利康通过其子公司作为GP与中金资本作为GP、管理人等共同设立一合伙企业（“拟设立合营企业”），以从事相关基金投资业务。本次交易完成后，阿斯利康、中金资本将取得对拟设立合营企业的共同控制权。
七、在私募基金投资过程中，
以财务投资为目的取得标的公司少数股权是否需要进行经营者集中申报？
私募基金的一般投资策略均为财务投资，通常的投资比例不会超过20%，在会计角度来看，财务投资不会导致私募基金取得对标的公司的控制权。但在反垄断领域，即使仅仅是财务投资目的，但若私募基金通过投资委派董事/高级管理人员、取得对于标的公司部分经营事项的一票否决权，那么通常会被认定为取得了标的公司的消极控制权。即使私募基金与原控股股东不存在一致行动约定，也会被认为与标的公司原股股东共同控制标的公司，从而构成经营者集中，在达到经营者集中申报营业额门槛下，应当进行经营者集中申报。
八、 股权投资比例控制在多少以下
不会被认定为具有消极控制权从而不构成经营者集中？
目前，反垄断法及其相关法律法规、规范性文件并未明确规定股权投资比例达到多少方能取得控制权，国家市场监督管理总局反垄断局以及原商务部反垄断局亦未曾表态。但根据实践的经验，对于持股比例较少（如10%以下）的股权投资被认定为取得消极控制权的可能性相对较小，当然具体仍然需要结合其董事委派情况、高级管理人员委派情况、公司股权结构、股东决策机制和董事会决策机制、业务合作的情况来最终确定是否具有消极控制权。
九、首次融资并未取得消极控制权，
但在后续轮次中取得了消极控制权，是否需要进行经营者集中申报？
在私募基金投资中，最惠国待遇条款属于比较常见的投资人权利，即后续轮次的投资人取得的权利不得优于本轮次投资人，否则自动适用。若本轮投资中，私募基金并未委派董事、取得一票否决权从而取得消极控制权，那么在本轮次中投资不构成经营者集中；而在下一轮次投资中，新投资人对于部分经营事项取得一票否决权，上一轮次投资人依据最惠国待遇条款通过签署新的股东协议亦取得了一票否决权，那么本轮次投资构成经营者集中，上一轮次投资人亦为本次交易中参与集中的经营者，在营业额达到申报门槛的前提下，应当申报经营者集中。
十、私募基金通过VIE架构或者股权投资+表决权委托等另类投资方式是否可能涉及经营者集中申报？
依据我国反垄断法关于经营者集中申报的规定，只要符合经营者集中定义同时满足了营业额标准，即应当进行经营者集中申报。但对于涉及VIE交易架构的经营者集中，由于VIE架构的合法性在国内一直处于模糊地带，原商务部反垄断局对于涉及VIE架构的经营者集中一直采取不予立案的态度。在国务院机构改革以后，国家市场监督管理总局反垄断局于2020年4月20日公示了首例涉及VIE架构的经营者集中申报案例[2]，并于2020年12月14日集中公布了三起涉及VIE架构违法实施经营者集中的行政处罚决定书[3]，以案例明确表态涉及VIE架构的经营者集中只要达到申报标准必须申报。
采用股权投资+表决权委托方式投资一般在上市公司收购过程中较为常见，主要是由于上市公司的原控股股东股份限售。股权投资+表决权委托方式取得控制权完全符合反垄断法关于经营者集中的定义第三项“经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响”。在达到收购方和标的公司营业额达到经营者集中申报标准的情况下，应当进行经营者集中申报。涉及表决权委托方式收购申报经营者集中的案例也屡见不鲜。
十一、投资行为发生在境外，是否需要在中国进行经营者集中申报？
依据中国反垄断法的规定，无论交易是否发生在中国境内，只要符合控制权变更以及营业额计算两个标准，均需要在中国境内提交经营者集中申报。
十二、如何界定参与集中的经营者？
在私募基金设立中，参与集中的经营者是指所有取得私募基金共同控制权的投资人；在私募基金投资中，参与集中的经营者是指取得单独控制权的私募基金与目标公司，或者取得共同控制权的私募基金与目标公司原控股股东；在私募基金退出中，参与集中的经营者是指取得单独控制权的受让方与目标公司，或者取得共同控制权的受让方与目标公司原控股股东。
十三、在认定是否达到经营者集中申报标准时，如何计算参与集中的私募基金或私募基金投资人营业额？
依据《关于经营者集中申报的指导意见》的规定，私募基金的营业额应当包括私募基金或私募基金投资人自身营业额，私募基金或私募基金投资人控股股东、实际控制人（包括共同控制方）营业额，私募基金或私募基金投资人控股股东、实际控制人（包括共同控制方）对外控制或共同控制的私募基金、投资标的营业额，私募基金或私募基金投资人对外控制或共同控制的私募基金、投资标的营业额。
在计算前述营业额时应当扣除相关税金及其附加，相关主体内部之间发生的营业额，亦应当刨除。上一会计年度或之前已经出售或不再具有控制权的经营者的营业额也应当刨除。
需要特别说明的是，对于私募基金取得单独控制权的投资，在计算标的公司营业额时，不应当包括原控股股东及其控制的其他企业的营业额。
十四、在私募基金设立或投资过程中申报经营者集中是否会严重影响交易进程？
私募基金设立或投资过程中涉及的经营者集中申报基本不太可能会被认定为能够排除或限制市场竞争，从而附加限制性条件或者禁止交易。多数私募基金设立或投资均能适用简易程序审查。自新冠疫情以来，国家市场监督管理总局反垄断局将原来的现场申报改为电子申报，也大大节省了经营者集中申报的在途时间损耗。目前，简易程序案件审查的经营者集中申报案件，在专业团队介入下，一般在20天左右可以通过审查，适用普通程序审查的经营者集中申报案件，一般在1-1.5个月左右可以通过审查，审核的效率大幅度提升。
十五、未申报经营者集中有什么法律后果？
依据目前有效的反垄断法的规定，违规实施经营者集中，最高可以处50万元的罚款，经审查具有排除或限制竞争效果的，还可能会被要求责令停止实施集中、限期处分股份或者资产、限期转让营业以及采取其他必要措施恢复到集中前的状态。
此外，《反垄断法（征求意见稿）》（2020年1月2日公开）将违法实施经营者集中的罚款限额由五十万元变更为上一年度销售额百分之十，若最终反垄断法修订成功，则违法成本大幅度提升。当前，初次审议反垄断法的修订已经被列入全国人大常委会2021年度立法工作计划，相信在不久的将来，我们将迎来新的反垄断法。
对于私募股权投资而言，因违法实施经营者集中被立案调查，在最终的行政处罚结果没有出来以前，因为潜在的恢复交易的可能性，会带来目标公司股权结构的不确定性，对于目标公司的上市事宜可能会产生一定影响。而违法实施经营者集中被立案调查的时间极为漫长，立案至最终行政处罚决定书下达，历时一般在半年以上。
对于私募基金设立而言，若因违法实施经营者集中被立案调查，在最终的行政处罚决定作出前，因其是否能够合法存续仍然不确定，若私募基金后续投资涉及经营者集中申报，很有可能会不被受理，从而严重影响后续投资的交割进程。
十六、对于违法实施经营者集中行为是否两年未发现就不再处罚？
规定的除外。前款规定的期限，从违法行为发生之日起计算；违法行为有连续或者继续状态的，从行为终了之日起计算”，违法实施经营者集中，鉴于目前对于其违法行为何时终了、是否存在继续状态仍然有所争议，而执法机关也查处了不少交割时间至调查时间已逾两年的案件，所以违法实施经营者集中行为两年未发现就不再处罚的说法在实践中不成立。
十七、在私募投资法律尽职调查中应当
如何把控目标公司可能涉及的垄断违法风险
在当前的强监管环境下，涉及垄断协议、滥用市场支配地位违法行为被处以千万、乃至上亿的案例不在少数，因此，在法律尽职调查中关注敏感行业是否涉及垄断违法风险确有必要。
原料药、短缺药、高端医疗器械、化工、消费品、互联网平台等是当下垄断违法风险的高发区，我们在法律尽职调查中，对于属于该等领域的目标公司应当着重审查是否涉及垄断违法行为，必要时，聘请反垄断律师介入配合尽职调查。审查的范围包括但不限于采购和销售模式、价格调控的方式、供应商和客户管理的方式，是否涉及渠道价格管控、窜货管理、排他性交易等。对于目标公司在所属业务领域占有极高市场份额的企业，更需要重点关注是否存在滥用市场支配地位的行为，如拒绝交易行为、独家包销行为、搭售或附加不合理交易条件。
鉴于对于申报一项经营者集中项目，反垄断局会要求确认在过去三年时间内，经营者及其关联实体是否存在相关市场的经营者集中情况，因此，对于目标公司在过往至少三年内的投资项目，我们也需要判断是否达到经营者集中申报标准，以排除经营者集中违法风险。
十八、在私募基金投资后是否无需关注垄断风险？
多数私募基金的投资退出渠道系资本市场并购、IPO等方式，而在资本运作中，目标公司报告期内是否存在重大违法违规行为系项目成功的实质性要件。垄断违法行为动辄百万、千万、上亿的罚款除了产生实质的经济损失以外，还会对资本运作造成重大不利影响。因此，对于私募基金而言，在投后管理中通过委派的董事等方式持续的监督高风险领域目标公司的垄断违法风险确有必要。
。随即国家市场监督管理总局反垄断局重磅出拳，在违法实施经营者集中领域密集执法，今年年初截止到目前，已经查处了24起案件，远超以往一年的查处案件数量；滥用市场支配地位执法领域，阿里巴巴滥用市场支配地位案罚款金额182亿，中国反垄断执法史上最大金额的罚款；垄断协议执法领域，扬子江药业纵向价格垄断协议案，罚款7.64亿，医药行业最大罚单。从执法动态可以看出，反垄断执法的常态化已成为趋势，真正彰显了反垄断法的经济宪法地位。
根据数据显示，截止2020年12月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24561家，已备案私募基金96852只，管理基金约16万亿。私募基金成为企业融资不可忽视的活跃力量。在当前反垄断执法强监管的环境下，私募基金的募集、投资、管理、退出等环节会遇到哪些反垄断的问题？何时需进行反垄断申报？在投资尽职调查中反垄断法律风险如何识别？本文将通过问答形式为诸君揭开私募基金遇上反垄断的面纱。
李鹏 张强 | 作者
2020年末中央政治局会议以及2021年两会政府工作报告中，首次提出强化反垄断和防止资本无序扩张。随即国家市场监督管理总局反垄断局重磅出拳，在违法实施经营者集中领域密集执法，今年年初截止到目前，已经查处了24起案件，远超以往一年的查处案件数量；滥用市场支配地位执法领域，阿里巴巴滥用市场支配地位案罚款金额182亿，中国反垄断执法史上最大金额的罚款；垄断协议执法领域，扬子江药业纵向价格垄断协议案，罚款7.64亿，医药行业最大罚单。从执法动态可以看出，反垄断执法的常态化已成为趋势，真正彰显了反垄断法的经济宪法地位。
根据数据显示，截止2020年12月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24561家，已备案私募基金96852只，管理基金约16万亿。私募基金成为企业融资不可忽视的活跃力量。在当前反垄断执法强监管的环境下，私募基金的募集、投资、管理、退出等环节会遇到哪些反垄断的问题？何时需进行反垄断申报？在投资尽职调查中反垄断法律风险如何识别？本文将通过问答形式为诸君揭开私募基金遇上反垄断的面纱。
一、私募基金在不同的环节会存在哪些反垄断问题？
以一般私募基金“募投管退”四大环节来分析，在募集阶段，我们需要关注募集成立私募基金是否需要进行经营者集中申报。
在投资阶段，投前尽职调查中，我们需要结合投资标的业务领域判断是否存在垄断违法的法律风险；决定投资，我们需要结合营业额持股比例、公司治理判断是否需要进行经营者集中申报。
在投后管理阶段，持续关注敏感业务领域的垄断违法风险。
在退出阶段，需要结合标的公司和受让方的营业额以及控制权情况判断是否需要进行经营者集中申报。
二、私募基金如何判断是否需要进行经营者集中申报？
在私募基金四大环节中，可能涉及到经营者集中申报的主要是募集环节、投资环节和退出环节。
判断私募基金的募集、投资、退出是否需要进行经营者集中申报，主要取决于以下两个因素：
（1） 是否构成经营者集中
经营者集中是指经营者合并或者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权或者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。
判断是否构成经营者集中的关键在于判断交易是否导致控制权的变化。如在私募基金的设立中，交易是否会导致两个以上的经营者共同控制私募基金；在私募基金的投资中，交易是否会导致私募基金取得对标的公司的积极或消极的控制权；在私募基金的退出中，交易是否会导致受让方取得对标的公司的积极或消极的控制权。
（2） 参与集中各方的营业额是否达到经营者集中申报
在构成经营者集中的前提下，需要根据《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第三条中列明的营业额条件[1]，判断是否达到申报门槛。
三、 单GP模式的私募基金设立是否不需要进行经营者集中申报？
如之前所说，在基金设立中，通常只有导致两个以上经营者共同控制私募基金才会有需要进行经营者集中申报的可能性。而从会计并表角度理解，因《合伙企业法》、私募投资基金合同指引3号(合伙协议必备条款指引)中都反映出LP不参与合伙企业具体事务执行，仅可约定权利保护性条款，一般LP很难对私募基金进行并表处理。
在反垄断法视角下，对于控制权的理解并不同于资本市场和会计领域的规则，很多情况下在会计上并不认为取得控制权，但在反垄断法视角下，我们认为经营者通过交易取得了控制权。
虽然反垄断法律法规和规则对于控制权也没有明确的定义，但对于控制权界定亦提供了重要考量因素，包括交易目的和计划、股权结构、公司治理、商业关系等。在反垄断实践中，通常控制权包括两种，一种是积极控制权，一般指在股权结构、公司治理等多个方面取得了对标的公司的绝对或相对控制权；一种是消极控制权，虽然持有的股权比例或者出资份额较少，但通过“一票否决权”积极参与公司业务经营管理。
综上所述，在单GP模式的私募基金设立中，如果LP通过合同约定取得了对于超越权利保护事项的一票否决权，那么是很可能被认为GP与LP共同控制了私募基金，从而构成了经营者集中，需要结合GP和LP的营业额判断是否达到经营者集中申报门槛。
案例：
2017年9月公示，瑞科悦购私人有限公司（“瑞科悦购”）和恒信基金有限合伙（“恒信”）新设合营企业案，瑞科悦购系LP，恒信系GP，基金将由瑞科悦购、恒信共同控制。
四、LP参与合伙人会议决策是否可能被认定为具有控制权？
根据私募投资基金合同指引3号(合伙协议必备条款指引)，LP不能参与执行合伙企业事务，合伙协议必备条款指引列明的LP在合伙人会议中的权利仅仅为决定GP入伙、退伙、对私募基金的经营管理提出建议、参与选择承办私募基金审计业务的会计师事务所等权利保护事项，LP参与合伙人会议决策该等事项并不会导致被认定为具有控制权，从而认定基金设立构成经营者集中。
五、LP向私募基金委派委员会委员或者观察员
是否可能被认定为具有控制权？
在私募基金的内部治理机构中，通常可能包括私募基金顾问委员会、私募基金投资决策委员会。私募基金顾问委员会主要由LP委派成员组成，一般决策权限可能包括GP的关联交易和利益冲突事项等，权限并不涉及到私募基金的日常管理和投资决策，因此，LP一般不会因为向私募基金顾问委员会委派成员而被认定为具有控制权。
私募基金决策委员会，决定私募基金对标的项目的投资、投后运营和投资退出等事项。LP向私募基金决策委员会委派成员，等于是间接参与了私募基金的投资决策，需要结合私募基金决策委员会成员数量、表决机制等综合判断LP是否取得了对私募基金的共同控制权，如其委派的委员事实上对于投资决策事项拥有一票否决权，显而易见，该名LP取得了对于私募基金的共同控制权。
LP委派观察员，属于GP对相对弱势的LP的最小限度的保护，观察员主要享有的是知情权，并不参与各委员会的具体的决策过程。因此，LP不会因为向私募基金委员会委派观察员而被认定为具有控制权。
六、CO-GP模式私募基金的设立是否需要进行经营者集中申报？
或者出于管理人牌照需求、或者出于LP参与管理需求、或者出于员工跟投需求，越来越多的私募基金在设立时采用CO-GP模式。CO-GP模式下，私募基金存在多个GP，进行分工协作。一般情况下，CO-GP模式的分工主要有以下几种情况：
（1）GP1担任基金管理人，GP2担任执行事务合伙人；
（2）GP1担任基金管理人+执行事务合伙人，GP2担任执行事务合伙人；
（3）GP1担任执行事务合伙人，GP2关联方担任基金管理人
（4）GP1担任基金管理人+执行事务合伙人，GP2担任普通合伙人；
在前三种情况中，CO-GP共同决策私募基金的事宜，如果没有特别的情况，均会被认定为CO-GP共同控制私募基金，从而构成经营者集中；而在第四种情况下，GP2一般为GP1的员工跟投平台，需要结合GP2在私募基金中的具体权限（例如是否对于投资事项具有一票否决权）判断是否存在共同控制，但如果GP2作为GP1的员工跟投平台已经在实际上控制了GP1，那么私募基金的设立亦不存在控制权的变化，不构成经营者集中。
案例：
2020年9月公示，阿斯利康投资（中国）有限公司（“阿斯利康”）和中金资本运营有限公司（“中金资本”）新设合营企业案。阿斯利康通过其子公司作为GP与中金资本作为GP、管理人等共同设立一合伙企业（“拟设立合营企业”），以从事相关基金投资业务。本次交易完成后，阿斯利康、中金资本将取得对拟设立合营企业的共同控制权。
七、在私募基金投资过程中
以财务投资为目的取得标的公司少数股权是否需要进行经营者集中申报？
私募基金的一般投资策略均为财务投资，通常的投资比例不会超过20%，在会计角度来看，财务投资不会导致私募基金取得对标的公司的控制权。但在反垄断领域，即使仅仅是财务投资目的，但若私募基金通过投资委派董事/高级管理人员、取得对于标的公司部分经营事项的一票否决权，那么通常会被认定为取得了标的公司的消极控制权。即使私募基金与原控股股东不存在一致行动约定，也会被认为与标的公司原股股东共同控制标的公司，从而构成经营者集中，在达到经营者集中申报营业额门槛下，应当进行经营者集中申报。
八、 股权投资比例控制在多少以下
不会被认定为具有消极控制权从而不构成经营者集中？
目前，反垄断法及其相关法律法规、规范性文件并未明确规定股权投资比例达到多少方能取得控制权，国家市场监督管理总局反垄断局以及原商务部反垄断局亦未曾表态。但根据实践的经验，对于持股比例较少（如10%以下）的股权投资被认定为取得消极控制权的可能性相对较小，当然具体仍然需要结合其董事委派情况、高级管理人员委派情况、公司股权结构、股东决策机制和董事会决策机制、业务合作的情况来最终确定是否具有消极控制权。
九、首次融资并未取得消极控制权
但在后续轮次中取得了消极控制权，是否需要进行经营者集中申报？
在私募基金投资中，最惠国待遇条款属于比较常见的投资人权利，即后续轮次的投资人取得的权利不得优于本轮次投资人，否则自动适用。若本轮投资中，私募基金并未委派董事、取得一票否决权从而取得消极控制权，那么在本轮次中投资不构成经营者集中；而在下一轮次投资中，新投资人对于部分经营事项取得一票否决权，上一轮次投资人依据最惠国待遇条款通过签署新的股东协议亦取得了一票否决权，那么本轮次投资构成经营者集中，上一轮次投资人亦为本次交易中参与集中的经营者，在营业额达到申报门槛的前提下，应当申报经营者集中。
十、私募基金通过VIE架构或者股权投资+表决权委托等另类投资方式是否可能涉及经营者集中申报？
依据我国反垄断法关于经营者集中申报的规定，只要符合经营者集中定义同时满足了营业额标准，即应当进行经营者集中申报。但对于涉及VIE交易架构的经营者集中，由于VIE架构的合法性在国内一直处于模糊地带，原商务部反垄断局对于涉及VIE架构的经营者集中一直采取不予立案的态度。在国务院机构改革以后，国家市场监督管理总局反垄断局于2020年4月20日公示了首例涉及VIE架构的经营者集中申报案例[2]，并于2020年12月14日集中公布了三起涉及VIE架构违法实施经营者集中的行政处罚决定书[3]，以案例明确表态涉及VIE架构的经营者集中只要达到申报标准必须申报。
采用股权投资+表决权委托方式投资一般在上市公司收购过程中较为常见，主要是由于上市公司的原控股股东股份限售。股权投资+表决权委托方式取得控制权完全符合反垄断法关于经营者集中的定义第三项“经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响”。在达到收购方和标的公司营业额达到经营者集中申报标准的情况下，应当进行经营者集中申报。涉及表决权委托方式收购申报经营者集中的案例也屡见不鲜。
十一、投资行为发生在境外，是否需要在中国进行经营者集中申报？
依据中国反垄断法的规定，无论交易是否发生在中国境内，只要符合控制权变更以及营业额计算两个标准，均需要在中国境内提交经营者集中申报。
十二、如何界定参与集中的经营者？
在私募基金设立中，参与集中的经营者是指所有取得私募基金共同控制权的投资人；在私募基金投资中，参与集中的经营者是指取得单独控制权的私募基金与目标公司，或者取得共同控制权的私募基金与目标公司原控股股东；在私募基金退出中，参与集中的经营者是指取得单独控制权的受让方与目标公司，或者取得共同控制权的受让方与目标公司原控股股东。
十三、在认定是否达到经营者集中申报标准时，如何计算参与集中的私募基金或私募基金投资人营业额？
依据《关于经营者集中申报的指导意见》的规定，私募基金的营业额应当包括私募基金或私募基金投资人自身营业额，私募基金或私募基金投资人控股股东、实际控制人（包括共同控制方）营业额，私募基金或私募基金投资人控股股东、实际控制人（包括共同控制方）对外控制或共同控制的私募基金、投资标的营业额，私募基金或私募基金投资人对外控制或共同控制的私募基金、投资标的营业额。
在计算前述营业额时应当扣除相关税金及其附加，相关主体内部之间发生的营业额，亦应当刨除。上一会计年度或之前已经出售或不再具有控制权的经营者的营业额也应当刨除。
需要特别说明的是，对于私募基金取得单独控制权的投资，在计算标的公司营业额时，不应当包括原控股股东及其控制的其他企业的营业额。
十四、在私募基金设立或投资过程中申报经营者集中是否会严重影响交易进程？
私募基金设立或投资过程中涉及的经营者集中申报基本不太可能会被认定为能够排除或限制市场竞争，从而附加限制性条件或者禁止交易。多数私募基金设立或投资均能适用简易程序审查。自新冠疫情以来，国家市场监督管理总局反垄断局将原来的现场申报改为电子申报，也大大节省了经营者集中申报的在途时间损耗。目前，简易程序案件审查的经营者集中申报案件，在专业团队介入下，一般在20天左右可以通过审查，适用普通程序审查的经营者集中申报案件，一般在1-1.5个月左右可以通过审查，审核的效率大幅度提升。
十五、未申报经营者集中有什么法律后果？
依据目前有效的反垄断法的规定，违规实施经营者集中，最高可以处50万元的罚款，经审查具有排除或限制竞争效果的，还可能会被要求责令停止实施集中、限期处分股份或者资产、限期转让营业以及采取其他必要措施恢复到集中前的状态。
此外，《反垄断法（征求意见稿）》（2020年1月2日公开）将违法实施经营者集中的罚款限额由五十万元变更为上一年度销售额百分之十，若最终反垄断法修订成功，则违法成本大幅度提升。当前，初次审议反垄断法的修订已经被列入全国人大常委会2021年度立法工作计划，相信在不久的将来，我们将迎来新的反垄断法。
对于私募股权投资而言，因违法实施经营者集中被立案调查，在最终的行政处罚结果没有出来以前，因为潜在的恢复交易的可能性，会带来目标公司股权结构的不确定性，对于目标公司的上市事宜可能会产生一定影响。而违法实施经营者集中被立案调查的时间极为漫长，立案至最终行政处罚决定书下达，历时一般在半年以上。
对于私募基金设立而言，若因违法实施经营者集中被立案调查，在最终的行政处罚决定作出前，因其是否能够合法存续仍然不确定，若私募基金后续投资涉及经营者集中申报，很有可能会不被受理，从而严重影响后续投资的交割进程。
十六、对于违法实施经营者集中行为是否两年未发现就不再处罚？
规定的除外。前款规定的期限，从违法行为发生之日起计算；违法行为有连续或者继续状态的，从行为终了之日起计算”，违法实施经营者集中，鉴于目前对于其违法行为何时终了、是否存在继续状态仍然有所争议，而执法机关也查处了不少交割时间至调查时间已逾两年的案件，所以违法实施经营者集中行为两年未发现就不再处罚的说法在实践中不成立。
十七、在私募投资法律尽职调查中应当
如何把控目标公司可能涉及的垄断违法风险
在当前的强监管环境下，涉及垄断协议、滥用市场支配地位违法行为被处以千万、乃至上亿的案例不在少数，因此，在法律尽职调查中关注敏感行业是否涉及垄断违法风险确有必要。
原料药、短缺药、高端医疗器械、化工、消费品、互联网平台等是当下垄断违法风险的高发区，我们在法律尽职调查中，对于属于该等领域的目标公司应当着重审查是否涉及垄断违法行为，必要时，聘请反垄断律师介入配合尽职调查。审查的范围包括但不限于采购和销售模式、价格调控的方式、供应商和客户管理的方式，是否涉及渠道价格管控、窜货管理、排他性交易等。对于目标公司在所属业务领域占有极高市场份额的企业，更需要重点关注是否存在滥用市场支配地位的行为，如拒绝交易行为、独家包销行为、搭售或附加不合理交易条件。
鉴于对于申报一项经营者集中项目，反垄断局会要求确认在过去三年时间内，经营者及其关联实体是否存在相关市场的经营者集中情况，因此，对于目标公司在过往至少三年内的投资项目，我们也需要判断是否达到经营者集中申报标准，以排除经营者集中违法风险。
十八、在私募基金投资后是否无需关注垄断风险？
多数私募基金的投资退出渠道系资本市场并购、IPO等方式，而在资本运作中，目标公司报告期内是否存在重大违法违规行为系项目成功的实质性要件。垄断违法行为动辄百万、千万、上亿的罚款除了产生实质的经济损失以外，还会对资本运作造成重大不利影响。因此，对于私募基金而言，在投后管理中通过委派的董事等方式持续的监督高风险领域目标公司的垄断违法风险确有必要。
根据数据显示，截止2020年12月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24561家，已备案私募基金96852只，管理基金约16万亿。私募基金成为企业融资不可忽视的活跃力量。在当前反垄断执法强监管的环境下，私募基金的募集、投资、管理、退出等环节会遇到哪些反垄断的问题？何时需进行反垄断申报？在投资尽职调查中反垄断法律风险如何识别？本文将通过问答形式为诸君揭开私募基金遇上反垄断的面纱。
李鹏 张强 | 作者
2020年末中央政治局会议以及2021年两会政府工作报告中，首次提出强化反垄断和防止资本无序扩张。随即国家市场监督管理总局反垄断局重磅出拳，在违法实施经营者集中领域密集执法，今年年初截止到目前，已经查处了24起案件，远超以往一年的查处案件数量；滥用市场支配地位执法领域，阿里巴巴滥用市场支配地位案罚款金额182亿，中国反垄断执法史上最大金额的罚款；垄断协议执法领域，扬子江药业纵向价格垄断协议案，罚款7.64亿，医药行业最大罚单。从执法动态可以看出，反垄断执法的常态化已成为趋势，真正彰显了反垄断法的经济宪法地位。
根据数据显示，截止2020年12月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24561家，已备案私募基金96852只，管理基金约16万亿。私募基金成为企业融资不可忽视的活跃力量。在当前反垄断执法强监管的环境下，私募基金的募集、投资、管理、退出等环节会遇到哪些反垄断的问题？何时需进行反垄断申报？在投资尽职调查中反垄断法律风险如何识别？本文将通过问答形式为诸君揭开私募基金遇上反垄断的面纱。
一、私募基金在不同的环节会存在哪些反垄断问题？
以一般私募基金“募投管退”四大环节来分析，在募集阶段，我们需要关注募集成立私募基金是否需要进行经营者集中申报。
在投资阶段，投前尽职调查中，我们需要结合投资标的业务领域判断是否存在垄断违法的法律风险；决定投资，我们需要结合营业额持股比例、公司治理判断是否需要进行经营者集中申报。
在投后管理阶段，持续关注敏感业务领域的垄断违法风险。
在退出阶段，需要结合标的公司和受让方的营业额以及控制权情况判断是否需要进行经营者集中申报。
二、私募基金如何判断是否需要进行经营者集中申报？
在私募基金四大环节中，可能涉及到经营者集中申报的主要是募集环节、投资环节和退出环节。
判断私募基金的募集、投资、退出是否需要进行经营者集中申报，主要取决于以下两个因素：
（1） 是否构成经营者集中
经营者集中是指经营者合并或者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权或者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。
判断是否构成经营者集中的关键在于判断交易是否导致控制权的变化。如在私募基金的设立中，交易是否会导致两个以上的经营者共同控制私募基金；在私募基金的投资中，交易是否会导致私募基金取得对标的公司的积极或消极的控制权；在私募基金的退出中，交易是否会导致受让方取得对标的公司的积极或消极的控制权。
（2） 参与集中各方的营业额是否达到经营者集中申报
在构成经营者集中的前提下，需要根据《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第三条中列明的营业额条件[1]，判断是否达到申报门槛。
三、 单GP模式的私募基金设立是否不需要进行经营者集中申报？
如之前所说，在基金设立中，通常只有导致两个以上经营者共同控制私募基金才会有需要进行经营者集中申报的可能性。而从会计并表角度理解，因《合伙企业法》、私募投资基金合同指引3号(合伙协议必备条款指引)中都反映出LP不参与合伙企业具体事务执行，仅可约定权利保护性条款，一般LP很难对私募基金进行并表处理。
在反垄断法视角下，对于控制权的理解并不同于资本市场和会计领域的规则，很多情况下在会计上并不认为取得控制权，但在反垄断法视角下，我们认为经营者通过交易取得了控制权。
虽然反垄断法律法规和规则对于控制权也没有明确的定义，但对于控制权界定亦提供了重要考量因素，包括交易目的和计划、股权结构、公司治理、商业关系等。在反垄断实践中，通常控制权包括两种，一种是积极控制权，一般指在股权结构、公司治理等多个方面取得了对标的公司的绝对或相对控制权；一种是消极控制权，虽然持有的股权比例或者出资份额较少，但通过“一票否决权”积极参与公司业务经营管理。
综上所述，在单GP模式的私募基金设立中，如果LP通过合同约定取得了对于超越权利保护事项的一票否决权，那么是很可能被认为GP与LP共同控制了私募基金，从而构成了经营者集中，需要结合GP和LP的营业额判断是否达到经营者集中申报门槛。
案例：
2017年9月公示，瑞科悦购私人有限公司（“瑞科悦购”）和恒信基金有限合伙（“恒信”）新设合营企业案，瑞科悦购系LP，恒信系GP，基金将由瑞科悦购、恒信共同控制。
四、LP参与合伙人会议决策是否可能被认定为具有控制权？
根据私募投资基金合同指引3号(合伙协议必备条款指引)，LP不能参与执行合伙企业事务，合伙协议必备条款指引列明的LP在合伙人会议中的权利仅仅为决定GP入伙、退伙、对私募基金的经营管理提出建议、参与选择承办私募基金审计业务的会计师事务所等权利保护事项，LP参与合伙人会议决策该等事项并不会导致被认定为具有控制权，从而认定基金设立构成经营者集中。
五、LP向私募基金委派委员会委员或者观察员
是否可能被认定为具有控制权？
在私募基金的内部治理机构中，通常可能包括私募基金顾问委员会、私募基金投资决策委员会。私募基金顾问委员会主要由LP委派成员组成，一般决策权限可能包括GP的关联交易和利益冲突事项等，权限并不涉及到私募基金的日常管理和投资决策，因此，LP一般不会因为向私募基金顾问委员会委派成员而被认定为具有控制权。
私募基金决策委员会，决定私募基金对标的项目的投资、投后运营和投资退出等事项。LP向私募基金决策委员会委派成员，等于是间接参与了私募基金的投资决策，需要结合私募基金决策委员会成员数量、表决机制等综合判断LP是否取得了对私募基金的共同控制权，如其委派的委员事实上对于投资决策事项拥有一票否决权，显而易见，该名LP取得了对于私募基金的共同控制权。
LP委派观察员，属于GP对相对弱势的LP的最小限度的保护，观察员主要享有的是知情权，并不参与各委员会的具体的决策过程。因此，LP不会因为向私募基金委员会委派观察员而被认定为具有控制权。
六、CO-GP模式私募基金的设立是否需要进行经营者集中申报？
或者出于管理人牌照需求、或者出于LP参与管理需求、或者出于员工跟投需求，越来越多的私募基金在设立时采用CO-GP模式。CO-GP模式下，私募基金存在多个GP，进行分工协作。一般情况下，CO-GP模式的分工主要有以下几种情况：
（1）GP1担任基金管理人，GP2担任执行事务合伙人；
（2）GP1担任基金管理人+执行事务合伙人，GP2担任执行事务合伙人；
（3）GP1担任执行事务合伙人，GP2关联方担任基金管理人
（4）GP1担任基金管理人+执行事务合伙人，GP2担任普通合伙人；
在前三种情况中，CO-GP共同决策私募基金的事宜，如果没有特别的情况，均会被认定为CO-GP共同控制私募基金，从而构成经营者集中；而在第四种情况下，GP2一般为GP1的员工跟投平台，需要结合GP2在私募基金中的具体权限（例如是否对于投资事项具有一票否决权）判断是否存在共同控制，但如果GP2作为GP1的员工跟投平台已经在实际上控制了GP1，那么私募基金的设立亦不存在控制权的变化，不构成经营者集中。
案例：
2020年9月公示，阿斯利康投资（中国）有限公司（“阿斯利康”）和中金资本运营有限公司（“中金资本”）新设合营企业案。阿斯利康通过其子公司作为GP与中金资本作为GP、管理人等共同设立一合伙企业（“拟设立合营企业”），以从事相关基金投资业务。本次交易完成后，阿斯利康、中金资本将取得对拟设立合营企业的共同控制权。
七、在私募基金投资过程中，
以财务投资为目的取得标的公司少数股权是否需要进行经营者集中申报？
私募基金的一般投资策略均为财务投资，通常的投资比例不会超过20%，在会计角度来看，财务投资不会导致私募基金取得对标的公司的控制权。但在反垄断领域，即使仅仅是财务投资目的，但若私募基金通过投资委派董事/高级管理人员、取得对于标的公司部分经营事项的一票否决权，那么通常会被认定为取得了标的公司的消极控制权。即使私募基金与原控股股东不存在一致行动约定，也会被认为与标的公司原股股东共同控制标的公司，从而构成经营者集中，在达到经营者集中申报营业额门槛下，应当进行经营者集中申报。
八、 股权投资比例控制在多少以下
不会被认定为具有消极控制权从而不构成经营者集中？
目前，反垄断法及其相关法律法规、规范性文件并未明确规定股权投资比例达到多少方能取得控制权，国家市场监督管理总局反垄断局以及原商务部反垄断局亦未曾表态。但根据实践的经验，对于持股比例较少（如10%以下）的股权投资被认定为取得消极控制权的可能性相对较小，当然具体仍然需要结合其董事委派情况、高级管理人员委派情况、公司股权结构、股东决策机制和董事会决策机制、业务合作的情况来最终确定是否具有消极控制权。
九、首次融资并未取得消极控制权，
但在后续轮次中取得了消极控制权，是否需要进行经营者集中申报？
在私募基金投资中，最惠国待遇条款属于比较常见的投资人权利，即后续轮次的投资人取得的权利不得优于本轮次投资人，否则自动适用。若本轮投资中，私募基金并未委派董事、取得一票否决权从而取得消极控制权，那么在本轮次中投资不构成经营者集中；而在下一轮次投资中，新投资人对于部分经营事项取得一票否决权，上一轮次投资人依据最惠国待遇条款通过签署新的股东协议亦取得了一票否决权，那么本轮次投资构成经营者集中，上一轮次投资人亦为本次交易中参与集中的经营者，在营业额达到申报门槛的前提下，应当申报经营者集中。
十、私募基金通过VIE架构或者股权投资+表决权委托等另类投资方式是否可能涉及经营者集中申报？
依据我国反垄断法关于经营者集中申报的规定，只要符合经营者集中定义同时满足了营业额标准，即应当进行经营者集中申报。但对于涉及VIE交易架构的经营者集中，由于VIE架构的合法性在国内一直处于模糊地带，原商务部反垄断局对于涉及VIE架构的经营者集中一直采取不予立案的态度。在国务院机构改革以后，国家市场监督管理总局反垄断局于2020年4月20日公示了首例涉及VIE架构的经营者集中申报案例[2]，并于2020年12月14日集中公布了三起涉及VIE架构违法实施经营者集中的行政处罚决定书[3]，以案例明确表态涉及VIE架构的经营者集中只要达到申报标准必须申报。
采用股权投资+表决权委托方式投资一般在上市公司收购过程中较为常见，主要是由于上市公司的原控股股东股份限售。股权投资+表决权委托方式取得控制权完全符合反垄断法关于经营者集中的定义第三项“经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响”。在达到收购方和标的公司营业额达到经营者集中申报标准的情况下，应当进行经营者集中申报。涉及表决权委托方式收购申报经营者集中的案例也屡见不鲜。
十一、投资行为发生在境外，是否需要在中国进行经营者集中申报？
依据中国反垄断法的规定，无论交易是否发生在中国境内，只要符合控制权变更以及营业额计算两个标准，均需要在中国境内提交经营者集中申报。
十二、如何界定参与集中的经营者？
在私募基金设立中，参与集中的经营者是指所有取得私募基金共同控制权的投资人；在私募基金投资中，参与集中的经营者是指取得单独控制权的私募基金与目标公司，或者取得共同控制权的私募基金与目标公司原控股股东；在私募基金退出中，参与集中的经营者是指取得单独控制权的受让方与目标公司，或者取得共同控制权的受让方与目标公司原控股股东。
十三、在认定是否达到经营者集中申报标准时，如何计算参与集中的私募基金或私募基金投资人营业额？
依据《关于经营者集中申报的指导意见》的规定，私募基金的营业额应当包括私募基金或私募基金投资人自身营业额，私募基金或私募基金投资人控股股东、实际控制人（包括共同控制方）营业额，私募基金或私募基金投资人控股股东、实际控制人（包括共同控制方）对外控制或共同控制的私募基金、投资标的营业额，私募基金或私募基金投资人对外控制或共同控制的私募基金、投资标的营业额。
在计算前述营业额时应当扣除相关税金及其附加，相关主体内部之间发生的营业额，亦应当刨除。上一会计年度或之前已经出售或不再具有控制权的经营者的营业额也应当刨除。
需要特别说明的是，对于私募基金取得单独控制权的投资，在计算标的公司营业额时，不应当包括原控股股东及其控制的其他企业的营业额。
十四、在私募基金设立或投资过程中申报经营者集中是否会严重影响交易进程？
私募基金设立或投资过程中涉及的经营者集中申报基本不太可能会被认定为能够排除或限制市场竞争，从而附加限制性条件或者禁止交易。多数私募基金设立或投资均能适用简易程序审查。自新冠疫情以来，国家市场监督管理总局反垄断局将原来的现场申报改为电子申报，也大大节省了经营者集中申报的在途时间损耗。目前，简易程序案件审查的经营者集中申报案件，在专业团队介入下，一般在20天左右可以通过审查，适用普通程序审查的经营者集中申报案件，一般在1-1.5个月左右可以通过审查，审核的效率大幅度提升。
十五、未申报经营者集中有什么法律后果？
依据目前有效的反垄断法的规定，违规实施经营者集中，最高可以处50万元的罚款，经审查具有排除或限制竞争效果的，还可能会被要求责令停止实施集中、限期处分股份或者资产、限期转让营业以及采取其他必要措施恢复到集中前的状态。
此外，《反垄断法（征求意见稿）》（2020年1月2日公开）将违法实施经营者集中的罚款限额由五十万元变更为上一年度销售额百分之十，若最终反垄断法修订成功，则违法成本大幅度提升。当前，初次审议反垄断法的修订已经被列入全国人大常委会2021年度立法工作计划，相信在不久的将来，我们将迎来新的反垄断法。
对于私募股权投资而言，因违法实施经营者集中被立案调查，在最终的行政处罚结果没有出来以前，因为潜在的恢复交易的可能性，会带来目标公司股权结构的不确定性，对于目标公司的上市事宜可能会产生一定影响。而违法实施经营者集中被立案调查的时间极为漫长，立案至最终行政处罚决定书下达，历时一般在半年以上。
对于私募基金设立而言，若因违法实施经营者集中被立案调查，在最终的行政处罚决定作出前，因其是否能够合法存续仍然不确定，若私募基金后续投资涉及经营者集中申报，很有可能会不被受理，从而严重影响后续投资的交割进程。
十六、对于违法实施经营者集中行为是否两年未发现就不再处罚？
规定的除外。前款规定的期限，从违法行为发生之日起计算；违法行为有连续或者继续状态的，从行为终了之日起计算”，违法实施经营者集中，鉴于目前对于其违法行为何时终了、是否存在继续状态仍然有所争议，而执法机关也查处了不少交割时间至调查时间已逾两年的案件，所以违法实施经营者集中行为两年未发现就不再处罚的说法在实践中不成立。
十七、在私募投资法律尽职调查中应当
如何把控目标公司可能涉及的垄断违法风险
在当前的强监管环境下，涉及垄断协议、滥用市场支配地位违法行为被处以千万、乃至上亿的案例不在少数，因此，在法律尽职调查中关注敏感行业是否涉及垄断违法风险确有必要。
原料药、短缺药、高端医疗器械、化工、消费品、互联网平台等是当下垄断违法风险的高发区，我们在法律尽职调查中，对于属于该等领域的目标公司应当着重审查是否涉及垄断违法行为，必要时，聘请反垄断律师介入配合尽职调查。审查的范围包括但不限于采购和销售模式、价格调控的方式、供应商和客户管理的方式，是否涉及渠道价格管控、窜货管理、排他性交易等。对于目标公司在所属业务领域占有极高市场份额的企业，更需要重点关注是否存在滥用市场支配地位的行为，如拒绝交易行为、独家包销行为、搭售或附加不合理交易条件。
鉴于对于申报一项经营者集中项目，反垄断局会要求确认在过去三年时间内，经营者及其关联实体是否存在相关市场的经营者集中情况，因此，对于目标公司在过往至少三年内的投资项目，我们也需要判断是否达到经营者集中申报标准，以排除经营者集中违法风险。
十八、在私募基金投资后是否无需关注垄断风险？
多数私募基金的投资退出渠道系资本市场并购、IPO等方式，而在资本运作中，目标公司报告期内是否存在重大违法违规行为系项目成功的实质性要件。垄断违法行为动辄百万、千万、上亿的罚款除了产生实质的经济损失以外，还会对资本运作造成重大不利影响。因此，对于私募基金而言，在投后管理中通过委派的董事等方式持续的监督高风险领域目标公司的垄断违法风险确有必要。
2020年末中央政治局会议以及2021年两会政府工作报告中，首次提出强化反垄断和防止资本无序扩张。随即国家市场监督管理总局反垄断局重磅出拳，在违法实施经营者集中领域密集执法，今年年初截止到目前，已经查处了24起案件，远超以往一年的查处案件数量；滥用市场支配地位执法领域，阿里巴巴滥用市场支配地位案罚款金额182亿，中国反垄断执法史上最大金额的罚款；垄断协议执法领域，扬子江药业纵向价格垄断协议案，罚款7.64亿，医药行业最大罚单。从执法动态可以看出，反垄断执法的常态化已成为趋势，真正彰显了反垄断法的经济宪法地位。
根据数据显示，截止2020年12月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24561家，已备案私募基金96852只，管理基金约16万亿。私募基金成为企业融资不可忽视的活跃力量。在当前反垄断执法强监管的环境下，私募基金的募集、投资、管理、退出等环节会遇到哪些反垄断的问题？何时需进行反垄断申报？在投资尽职调查中反垄断法律风险如何识别？本文将通过问答形式为诸君揭开私募基金遇上反垄断的面纱。
李鹏 张强 | 作者
2020年末中央政治局会议以及2021年两会政府工作报告中，首次提出强化反垄断和防止资本无序扩张。随即国家市场监督管理总局反垄断局重磅出拳，在违法实施经营者集中领域密集执法，今年年初截止到目前，已经查处了24起案件，远超以往一年的查处案件数量；滥用市场支配地位执法领域，阿里巴巴滥用市场支配地位案罚款金额182亿，中国反垄断执法史上最大金额的罚款；垄断协议执法领域，扬子江药业纵向价格垄断协议案，罚款7.64亿，医药行业最大罚单。从执法动态可以看出，反垄断执法的常态化已成为趋势，真正彰显了反垄断法的经济宪法地位。
根据数据显示，截止2020年12月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24561家，已备案私募基金96852只，管理基金约16万亿。私募基金成为企业融资不可忽视的活跃力量。在当前反垄断执法强监管的环境下，私募基金的募集、投资、管理、退出等环节会遇到哪些反垄断的问题？何时需进行反垄断申报？在投资尽职调查中反垄断法律风险如何识别？本文将通过问答形式为诸君揭开私募基金遇上反垄断的面纱。
一、私募基金在不同的环节会存在哪些反垄断问题？
以一般私募基金“募投管退”四大环节来分析，在募集阶段，我们需要关注募集成立私募基金是否需要进行经营者集中申报。
在投资阶段，投前尽职调查中，我们需要结合投资标的业务领域判断是否存在垄断违法的法律风险；决定投资，我们需要结合营业额持股比例、公司治理判断是否需要进行经营者集中申报。
在投后管理阶段，持续关注敏感业务领域的垄断违法风险。
在退出阶段，需要结合标的公司和受让方的营业额以及控制权情况判断是否需要进行经营者集中申报。
二、私募基金如何判断是否需要进行经营者集中申报？
在私募基金四大环节中，可能涉及到经营者集中申报的主要是募集环节、投资环节和退出环节。
判断私募基金的募集、投资、退出是否需要进行经营者集中申报，主要取决于以下两个因素：
（1） 是否构成经营者集中
经营者集中是指经营者合并或者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权或者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。
判断是否构成经营者集中的关键在于判断交易是否导致控制权的变化。如在私募基金的设立中，交易是否会导致两个以上的经营者共同控制私募基金；在私募基金的投资中，交易是否会导致私募基金取得对标的公司的积极或消极的控制权；在私募基金的退出中，交易是否会导致受让方取得对标的公司的积极或消极的控制权。
（2） 参与集中各方的营业额是否达到经营者集中申报
在构成经营者集中的前提下，需要根据《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第三条中列明的营业额条件[1]，判断是否达到申报门槛。
三、 单GP模式的私募基金设立是否不需要进行经营者集中申报？
如之前所说，在基金设立中，通常只有导致两个以上经营者共同控制私募基金才会有需要进行经营者集中申报的可能性。而从会计并表角度理解，因《合伙企业法》、私募投资基金合同指引3号(合伙协议必备条款指引)中都反映出LP不参与合伙企业具体事务执行，仅可约定权利保护性条款，一般LP很难对私募基金进行并表处理。
在反垄断法视角下，对于控制权的理解并不同于资本市场和会计领域的规则，很多情况下在会计上并不认为取得控制权，但在反垄断法视角下，我们认为经营者通过交易取得了控制权。
虽然反垄断法律法规和规则对于控制权也没有明确的定义，但对于控制权界定亦提供了重要考量因素，包括交易目的和计划、股权结构、公司治理、商业关系等。在反垄断实践中，通常控制权包括两种，一种是积极控制权，一般指在股权结构、公司治理等多个方面取得了对标的公司的绝对或相对控制权；一种是消极控制权，虽然持有的股权比例或者出资份额较少，但通过“一票否决权”积极参与公司业务经营管理。
综上所述，在单GP模式的私募基金设立中，如果LP通过合同约定取得了对于超越权利保护事项的一票否决权，那么是很可能被认为GP与LP共同控制了私募基金，从而构成了经营者集中，需要结合GP和LP的营业额判断是否达到经营者集中申报门槛。
案例：
2017年9月公示，瑞科悦购私人有限公司（“瑞科悦购”）和恒信基金有限合伙（“恒信”）新设合营企业案，瑞科悦购系LP，恒信系GP，基金将由瑞科悦购、恒信共同控制。
四、LP参与合伙人会议决策是否可能被认定为具有控制权？
根据私募投资基金合同指引3号(合伙协议必备条款指引)，LP不能参与执行合伙企业事务，合伙协议必备条款指引列明的LP在合伙人会议中的权利仅仅为决定GP入伙、退伙、对私募基金的经营管理提出建议、参与选择承办私募基金审计业务的会计师事务所等权利保护事项，LP参与合伙人会议决策该等事项并不会导致被认定为具有控制权，从而认定基金设立构成经营者集中。
五、LP向私募基金委派委员会委员或者观察员
是否可能被认定为具有控制权？
在私募基金的内部治理机构中，通常可能包括私募基金顾问委员会、私募基金投资决策委员会。私募基金顾问委员会主要由LP委派成员组成，一般决策权限可能包括GP的关联交易和利益冲突事项等，权限并不涉及到私募基金的日常管理和投资决策，因此，LP一般不会因为向私募基金顾问委员会委派成员而被认定为具有控制权。
私募基金决策委员会，决定私募基金对标的项目的投资、投后运营和投资退出等事项。LP向私募基金决策委员会委派成员，等于是间接参与了私募基金的投资决策，需要结合私募基金决策委员会成员数量、表决机制等综合判断LP是否取得了对私募基金的共同控制权，如其委派的委员事实上对于投资决策事项拥有一票否决权，显而易见，该名LP取得了对于私募基金的共同控制权。
LP委派观察员，属于GP对相对弱势的LP的最小限度的保护，观察员主要享有的是知情权，并不参与各委员会的具体的决策过程。因此，LP不会因为向私募基金委员会委派观察员而被认定为具有控制权。
六、CO-GP模式私募基金的设立是否需要进行经营者集中申报？
或者出于管理人牌照需求、或者出于LP参与管理需求、或者出于员工跟投需求，越来越多的私募基金在设立时采用CO-GP模式。CO-GP模式下，私募基金存在多个GP，进行分工协作。一般情况下，CO-GP模式的分工主要有以下几种情况：
（1）GP1担任基金管理人，GP2担任执行事务合伙人；
（2）GP1担任基金管理人+执行事务合伙人，GP2担任执行事务合伙人；
（3）GP1担任执行事务合伙人，GP2关联方担任基金管理人
（4）GP1担任基金管理人+执行事务合伙人，GP2担任普通合伙人；
在前三种情况中，CO-GP共同决策私募基金的事宜，如果没有特别的情况，均会被认定为CO-GP共同控制私募基金，从而构成经营者集中；而在第四种情况下，GP2一般为GP1的员工跟投平台，需要结合GP2在私募基金中的具体权限（例如是否对于投资事项具有一票否决权）判断是否存在共同控制，但如果GP2作为GP1的员工跟投平台已经在实际上控制了GP1，那么私募基金的设立亦不存在控制权的变化，不构成经营者集中。
案例：
2020年9月公示，阿斯利康投资（中国）有限公司（“阿斯利康”）和中金资本运营有限公司（“中金资本”）新设合营企业案。阿斯利康通过其子公司作为GP与中金资本作为GP、管理人等共同设立一合伙企业（“拟设立合营企业”），以从事相关基金投资业务。本次交易完成后，阿斯利康、中金资本将取得对拟设立合营企业的共同控制权。
七、在私募基金投资过程中，
以财务投资为目的取得标的公司少数股权是否需要进行经营者集中申报？
私募基金的一般投资策略均为财务投资，通常的投资比例不会超过20%，在会计角度来看，财务投资不会导致私募基金取得对标的公司的控制权。但在反垄断领域，即使仅仅是财务投资目的，但若私募基金通过投资委派董事/高级管理人员、取得对于标的公司部分经营事项的一票否决权，那么通常会被认定为取得了标的公司的消极控制权。即使私募基金与原控股股东不存在一致行动约定，也会被认为与标的公司原股股东共同控制标的公司，从而构成经营者集中，在达到经营者集中申报营业额门槛下，应当进行经营者集中申报。
八、 股权投资比例控制在多少以下
不会被认定为具有消极控制权从而不构成经营者集中？
目前，反垄断法及其相关法律法规、规范性文件并未明确规定股权投资比例达到多少方能取得控制权，国家市场监督管理总局反垄断局以及原商务部反垄断局亦未曾表态。但根据实践的经验，对于持股比例较少（如10%以下）的股权投资被认定为取得消极控制权的可能性相对较小，当然具体仍然需要结合其董事委派情况、高级管理人员委派情况、公司股权结构、股东决策机制和董事会决策机制、业务合作的情况来最终确定是否具有消极控制权。
九、首次融资并未取得消极控制权，
但在后续轮次中取得了消极控制权，是否需要进行经营者集中申报？
在私募基金投资中，最惠国待遇条款属于比较常见的投资人权利，即后续轮次的投资人取得的权利不得优于本轮次投资人，否则自动适用。若本轮投资中，私募基金并未委派董事、取得一票否决权从而取得消极控制权，那么在本轮次中投资不构成经营者集中；而在下一轮次投资中，新投资人对于部分经营事项取得一票否决权，上一轮次投资人依据最惠国待遇条款通过签署新的股东协议亦取得了一票否决权，那么本轮次投资构成经营者集中，上一轮次投资人亦为本次交易中参与集中的经营者，在营业额达到申报门槛的前提下，应当申报经营者集中。
十、私募基金通过VIE架构或者股权投资+表决权委托等另类投资方式是否可能涉及经营者集中申报？
依据我国反垄断法关于经营者集中申报的规定，只要符合经营者集中定义同时满足了营业额标准，即应当进行经营者集中申报。但对于涉及VIE交易架构的经营者集中，由于VIE架构的合法性在国内一直处于模糊地带，原商务部反垄断局对于涉及VIE架构的经营者集中一直采取不予立案的态度。在国务院机构改革以后，国家市场监督管理总局反垄断局于2020年4月20日公示了首例涉及VIE架构的经营者集中申报案例[2]，并于2020年12月14日集中公布了三起涉及VIE架构违法实施经营者集中的行政处罚决定书[3]，以案例明确表态涉及VIE架构的经营者集中只要达到申报标准必须申报。
采用股权投资+表决权委托方式投资一般在上市公司收购过程中较为常见，主要是由于上市公司的原控股股东股份限售。股权投资+表决权委托方式取得控制权完全符合反垄断法关于经营者集中的定义第三项“经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响”。在达到收购方和标的公司营业额达到经营者集中申报标准的情况下，应当进行经营者集中申报。涉及表决权委托方式收购申报经营者集中的案例也屡见不鲜。
十一、投资行为发生在境外，是否需要在中国进行经营者集中申报？
依据中国反垄断法的规定，无论交易是否发生在中国境内，只要符合控制权变更以及营业额计算两个标准，均需要在中国境内提交经营者集中申报。
十二、如何界定参与集中的经营者？
在私募基金设立中，参与集中的经营者是指所有取得私募基金共同控制权的投资人；在私募基金投资中，参与集中的经营者是指取得单独控制权的私募基金与目标公司，或者取得共同控制权的私募基金与目标公司原控股股东；在私募基金退出中，参与集中的经营者是指取得单独控制权的受让方与目标公司，或者取得共同控制权的受让方与目标公司原控股股东。
十三、在认定是否达到经营者集中申报标准时，如何计算参与集中的私募基金或私募基金投资人营业额？
依据《关于经营者集中申报的指导意见》的规定，私募基金的营业额应当包括私募基金或私募基金投资人自身营业额，私募基金或私募基金投资人控股股东、实际控制人（包括共同控制方）营业额，私募基金或私募基金投资人控股股东、实际控制人（包括共同控制方）对外控制或共同控制的私募基金、投资标的营业额，私募基金或私募基金投资人对外控制或共同控制的私募基金、投资标的营业额。
在计算前述营业额时应当扣除相关税金及其附加，相关主体内部之间发生的营业额，亦应当刨除。上一会计年度或之前已经出售或不再具有控制权的经营者的营业额也应当刨除。
需要特别说明的是，对于私募基金取得单独控制权的投资，在计算标的公司营业额时，不应当包括原控股股东及其控制的其他企业的营业额。
十四、在私募基金设立或投资过程中申报经营者集中是否会严重影响交易进程？
私募基金设立或投资过程中涉及的经营者集中申报基本不太可能会被认定为能够排除或限制市场竞争，从而附加限制性条件或者禁止交易。多数私募基金设立或投资均能适用简易程序审查。自新冠疫情以来，国家市场监督管理总局反垄断局将原来的现场申报改为电子申报，也大大节省了经营者集中申报的在途时间损耗。目前，简易程序案件审查的经营者集中申报案件，在专业团队介入下，一般在20天左右可以通过审查，适用普通程序审查的经营者集中申报案件，一般在1-1.5个月左右可以通过审查，审核的效率大幅度提升。
十五、未申报经营者集中有什么法律后果？
依据目前有效的反垄断法的规定，违规实施经营者集中，最高可以处50万元的罚款，经审查具有排除或限制竞争效果的，还可能会被要求责令停止实施集中、限期处分股份或者资产、限期转让营业以及采取其他必要措施恢复到集中前的状态。
此外，《反垄断法（征求意见稿）》（2020年1月2日公开）将违法实施经营者集中的罚款限额由五十万元变更为上一年度销售额百分之十，若最终反垄断法修订成功，则违法成本大幅度提升。当前，初次审议反垄断法的修订已经被列入全国人大常委会2021年度立法工作计划，相信在不久的将来，我们将迎来新的反垄断法。
对于私募股权投资而言，因违法实施经营者集中被立案调查，在最终的行政处罚结果没有出来以前，因为潜在的恢复交易的可能性，会带来目标公司股权结构的不确定性，对于目标公司的上市事宜可能会产生一定影响。而违法实施经营者集中被立案调查的时间极为漫长，立案至最终行政处罚决定书下达，历时一般在半年以上。
对于私募基金设立而言，若因违法实施经营者集中被立案调查，在最终的行政处罚决定作出前，因其是否能够合法存续仍然不确定，若私募基金后续投资涉及经营者集中申报，很有可能会不被受理，从而严重影响后续投资的交割进程。
十六、对于违法实施经营者集中行为是否两年未发现就不再处罚？
规定的除外。前款规定的期限，从违法行为发生之日起计算；违法行为有连续或者继续状态的，从行为终了之日起计算”，违法实施经营者集中，鉴于目前对于其违法行为何时终了、是否存在继续状态仍然有所争议，而执法机关也查处了不少交割时间至调查时间已逾两年的案件，所以违法实施经营者集中行为两年未发现就不再处罚的说法在实践中不成立。
十七、在私募投资法律尽职调查中应当
如何把控目标公司可能涉及的垄断违法风险
在当前的强监管环境下，涉及垄断协议、滥用市场支配地位违法行为被处以千万、乃至上亿的案例不在少数，因此，在法律尽职调查中关注敏感行业是否涉及垄断违法风险确有必要。
原料药、短缺药、高端医疗器械、化工、消费品、互联网平台等是当下垄断违法风险的高发区，我们在法律尽职调查中，对于属于该等领域的目标公司应当着重审查是否涉及垄断违法行为，必要时，聘请反垄断律师介入配合尽职调查。审查的范围包括但不限于采购和销售模式、价格调控的方式、供应商和客户管理的方式，是否涉及渠道价格管控、窜货管理、排他性交易等。对于目标公司在所属业务领域占有极高市场份额的企业，更需要重点关注是否存在滥用市场支配地位的行为，如拒绝交易行为、独家包销行为、搭售或附加不合理交易条件。
鉴于对于申报一项经营者集中项目，反垄断局会要求确认在过去三年时间内，经营者及其关联实体是否存在相关市场的经营者集中情况，因此，对于目标公司在过往至少三年内的投资项目，我们也需要判断是否达到经营者集中申报标准，以排除经营者集中违法风险。
十八、在私募基金投资后是否无需关注垄断风险？
多数私募基金的投资退出渠道系资本市场并购、IPO等方式，而在资本运作中，目标公司报告期内是否存在重大违法违规行为系项目成功的实质性要件。垄断违法行为动辄百万、千万、上亿的罚款除了产生实质的经济损失以外，还会对资本运作造成重大不利影响。因此，对于私募基金而言，在投后管理中通过委派的董事等方式持续的监督高风险领域目标公司的垄断违法风险确有必要。
2020年末中央政治局会议以及2021年两会政府工作报告中，首次提出强化反垄断和防止资本无序扩张。随即国家市场监督管理总局反垄断局重磅出拳，在违法实施经营者集中领域密集执法，今年年初截止到目前，已经查处了24起案件，远超以往一年的查处案件数量；滥用市场支配地位执法领域，阿里巴巴滥用市场支配地位案罚款金额182亿，中国反垄断执法史上最大金额的罚款；垄断协议执法领域，扬子江药业纵向价格垄断协议案，罚款7.64亿，医药行业最大罚单。从执法动态可以看出，反垄断执法的常态化已成为趋势，真正彰显了反垄断法的经济宪法地位。
根据数据显示，截止2020年12月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24561家，已备案私募基金96852只，管理基金约16万亿。私募基金成为企业融资不可忽视的活跃力量。在当前反垄断执法强监管的环境下，私募基金的募集、投资、管理、退出等环节会遇到哪些反垄断的问题？何时需进行反垄断申报？在投资尽职调查中反垄断法律风险如何识别？本文将通过问答形式为诸君揭开私募基金遇上反垄断的面纱。
李鹏 张强 | 作者
2020年末中央政治局会议以及2021年两会政府工作报告中，首次提出强化反垄断和防止资本无序扩张。随即国家市场监督管理总局反垄断局重磅出拳，在违法实施经营者集中领域密集执法，今年年初截止到目前，已经查处了24起案件，远超以往一年的查处案件数量；滥用市场支配地位执法领域，阿里巴巴滥用市场支配地位案罚款金额182亿，中国反垄断执法史上最大金额的罚款；垄断协议执法领域，扬子江药业纵向价格垄断协议案，罚款7.64亿，医药行业最大罚单。从执法动态可以看出，反垄断执法的常态化已成为趋势，真正彰显了反垄断法的经济宪法地位。
根据数据显示，截止2020年12月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24561家，已备案私募基金96852只，管理基金约16万亿。私募基金成为企业融资不可忽视的活跃力量。在当前反垄断执法强监管的环境下，私募基金的募集、投资、管理、退出等环节会遇到哪些反垄断的问题？何时需进行反垄断申报？在投资尽职调查中反垄断法律风险如何识别？本文将通过问答形式为诸君揭开私募基金遇上反垄断的面纱。
一、私募基金在不同的环节会存在哪些反垄断问题？
以一般私募基金“募投管退”四大环节来分析，在募集阶段，我们需要关注募集成立私募基金是否需要进行经营者集中申报。
在投资阶段，投前尽职调查中，我们需要结合投资标的业务领域判断是否存在垄断违法的法律风险；决定投资，我们需要结合营业额持股比例、公司治理判断是否需要进行经营者集中申报。
在投后管理阶段，持续关注敏感业务领域的垄断违法风险。
在退出阶段，需要结合标的公司和受让方的营业额以及控制权情况判断是否需要进行经营者集中申报。
二、私募基金如何判断是否需要进行经营者集中申报？
在私募基金四大环节中，可能涉及到经营者集中申报的主要是募集环节、投资环节和退出环节。
判断私募基金的募集、投资、退出是否需要进行经营者集中申报，主要取决于以下两个因素：
（1） 是否构成经营者集中
经营者集中是指经营者合并或者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权或者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。
判断是否构成经营者集中的关键在于判断交易是否导致控制权的变化。如在私募基金的设立中，交易是否会导致两个以上的经营者共同控制私募基金；在私募基金的投资中，交易是否会导致私募基金取得对标的公司的积极或消极的控制权；在私募基金的退出中，交易是否会导致受让方取得对标的公司的积极或消极的控制权。
（2） 参与集中各方的营业额是否达到经营者集中申报
在构成经营者集中的前提下，需要根据《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第三条中列明的营业额条件[1]，判断是否达到申报门槛。
三、 单GP模式的私募基金设立是否不需要进行经营者集中申报？
如之前所说，在基金设立中，通常只有导致两个以上经营者共同控制私募基金才会有需要进行经营者集中申报的可能性。而从会计并表角度理解，因《合伙企业法》、私募投资基金合同指引3号(合伙协议必备条款指引)中都反映出LP不参与合伙企业具体事务执行，仅可约定权利保护性条款，一般LP很难对私募基金进行并表处理。
在反垄断法视角下，对于控制权的理解并不同于资本市场和会计领域的规则，很多情况下在会计上并不认为取得控制权，但在反垄断法视角下，我们认为经营者通过交易取得了控制权。
虽然反垄断法律法规和规则对于控制权也没有明确的定义，但对于控制权界定亦提供了重要考量因素，包括交易目的和计划、股权结构、公司治理、商业关系等。在反垄断实践中，通常控制权包括两种，一种是积极控制权，一般指在股权结构、公司治理等多个方面取得了对标的公司的绝对或相对控制权；一种是消极控制权，虽然持有的股权比例或者出资份额较少，但通过“一票否决权”积极参与公司业务经营管理。
综上所述，在单GP模式的私募基金设立中，如果LP通过合同约定取得了对于超越权利保护事项的一票否决权，那么是很可能被认为GP与LP共同控制了私募基金，从而构成了经营者集中，需要结合GP和LP的营业额判断是否达到经营者集中申报门槛。
案例：
2017年9月公示，瑞科悦购私人有限公司（“瑞科悦购”）和恒信基金有限合伙（“恒信”）新设合营企业案，瑞科悦购系LP，恒信系GP，基金将由瑞科悦购、恒信共同控制。
四、LP参与合伙人会议决策是否可能被认定为具有控制权？
根据私募投资基金合同指引3号(合伙协议必备条款指引)，LP不能参与执行合伙企业事务，合伙协议必备条款指引列明的LP在合伙人会议中的权利仅仅为决定GP入伙、退伙、对私募基金的经营管理提出建议、参与选择承办私募基金审计业务的会计师事务所等权利保护事项，LP参与合伙人会议决策该等事项并不会导致被认定为具有控制权，从而认定基金设立构成经营者集中。
五、LP向私募基金委派委员会委员或者观察员
是否可能被认定为具有控制权？
在私募基金的内部治理机构中，通常可能包括私募基金顾问委员会、私募基金投资决策委员会。私募基金顾问委员会主要由LP委派成员组成，一般决策权限可能包括GP的关联交易和利益冲突事项等，权限并不涉及到私募基金的日常管理和投资决策，因此，LP一般不会因为向私募基金顾问委员会委派成员而被认定为具有控制权。
私募基金决策委员会，决定私募基金对标的项目的投资、投后运营和投资退出等事项。LP向私募基金决策委员会委派成员，等于是间接参与了私募基金的投资决策，需要结合私募基金决策委员会成员数量、表决机制等综合判断LP是否取得了对私募基金的共同控制权，如其委派的委员事实上对于投资决策事项拥有一票否决权，显而易见，该名LP取得了对于私募基金的共同控制权。
LP委派观察员，属于GP对相对弱势的LP的最小限度的保护，观察员主要享有的是知情权，并不参与各委员会的具体的决策过程。因此，LP不会因为向私募基金委员会委派观察员而被认定为具有控制权。
六、CO-GP模式私募基金的设立是否需要进行经营者集中申报？
或者出于管理人牌照需求、或者出于LP参与管理需求、或者出于员工跟投需求，越来越多的私募基金在设立时采用CO-GP模式。CO-GP模式下，私募基金存在多个GP，进行分工协作。一般情况下，CO-GP模式的分工主要有以下几种情况：
（1）GP1担任基金管理人，GP2担任执行事务合伙人；
（2）GP1担任基金管理人+执行事务合伙人，GP2担任执行事务合伙人；
（3）GP1担任执行事务合伙人，GP2关联方担任基金管理人
（4）GP1担任基金管理人+执行事务合伙人，GP2担任普通合伙人；
在前三种情况中，CO-GP共同决策私募基金的事宜，如果没有特别的情况，均会被认定为CO-GP共同控制私募基金，从而构成经营者集中；而在第四种情况下，GP2一般为GP1的员工跟投平台，需要结合GP2在私募基金中的具体权限（例如是否对于投资事项具有一票否决权）判断是否存在共同控制，但如果GP2作为GP1的员工跟投平台已经在实际上控制了GP1，那么私募基金的设立亦不存在控制权的变化，不构成经营者集中。
案例：
2020年9月公示，阿斯利康投资（中国）有限公司（“阿斯利康”）和中金资本运营有限公司（“中金资本”）新设合营企业案。阿斯利康通过其子公司作为GP与中金资本作为GP、管理人等共同设立一合伙企业（“拟设立合营企业”），以从事相关基金投资业务。本次交易完成后，阿斯利康、中金资本将取得对拟设立合营企业的共同控制权。
七、在私募基金投资过程中，
以财务投资为目的取得标的公司少数股权是否需要进行经营者集中申报？
私募基金的一般投资策略均为财务投资，通常的投资比例不会超过20%，在会计角度来看，财务投资不会导致私募基金取得对标的公司的控制权。但在反垄断领域，即使仅仅是财务投资目的，但若私募基金通过投资委派董事/高级管理人员、取得对于标的公司部分经营事项的一票否决权，那么通常会被认定为取得了标的公司的消极控制权。即使私募基金与原控股股东不存在一致行动约定，也会被认为与标的公司原股股东共同控制标的公司，从而构成经营者集中，在达到经营者集中申报营业额门槛下，应当进行经营者集中申报。
八、 股权投资比例控制在多少以下
不会被认定为具有消极控制权从而不构成经营者集中？
目前，反垄断法及其相关法律法规、规范性文件并未明确规定股权投资比例达到多少方能取得控制权，国家市场监督管理总局反垄断局以及原商务部反垄断局亦未曾表态。但根据实践的经验，对于持股比例较少（如10%以下）的股权投资被认定为取得消极控制权的可能性相对较小，当然具体仍然需要结合其董事委派情况、高级管理人员委派情况、公司股权结构、股东决策机制和董事会决策机制、业务合作的情况来最终确定是否具有消极控制权。
九、首次融资并未取得消极控制权，
但在后续轮次中取得了消极控制权，是否需要进行经营者集中申报？
在私募基金投资中，最惠国待遇条款属于比较常见的投资人权利，即后续轮次的投资人取得的权利不得优于本轮次投资人，否则自动适用。若本轮投资中，私募基金并未委派董事、取得一票否决权从而取得消极控制权，那么在本轮次中投资不构成经营者集中；而在下一轮次投资中，新投资人对于部分经营事项取得一票否决权，上一轮次投资人依据最惠国待遇条款通过签署新的股东协议亦取得了一票否决权，那么本轮次投资构成经营者集中，上一轮次投资人亦为本次交易中参与集中的经营者，在营业额达到申报门槛的前提下，应当申报经营者集中。
十、私募基金通过VIE架构或者股权投资+表决权委托等另类投资方式是否可能涉及经营者集中申报？
依据我国反垄断法关于经营者集中申报的规定，只要符合经营者集中定义同时满足了营业额标准，即应当进行经营者集中申报。但对于涉及VIE交易架构的经营者集中，由于VIE架构的合法性在国内一直处于模糊地带，原商务部反垄断局对于涉及VIE架构的经营者集中一直采取不予立案的态度。在国务院机构改革以后，国家市场监督管理总局反垄断局于2020年4月20日公示了首例涉及VIE架构的经营者集中申报案例[2]，并于2020年12月14日集中公布了三起涉及VIE架构违法实施经营者集中的行政处罚决定书[3]，以案例明确表态涉及VIE架构的经营者集中只要达到申报标准必须申报。
采用股权投资+表决权委托方式投资一般在上市公司收购过程中较为常见，主要是由于上市公司的原控股股东股份限售。股权投资+表决权委托方式取得控制权完全符合反垄断法关于经营者集中的定义第三项“经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响”。在达到收购方和标的公司营业额达到经营者集中申报标准的情况下，应当进行经营者集中申报。涉及表决权委托方式收购申报经营者集中的案例也屡见不鲜。
十一、投资行为发生在境外，是否需要在中国进行经营者集中申报？
依据中国反垄断法的规定，无论交易是否发生在中国境内，只要符合控制权变更以及营业额计算两个标准，均需要在中国境内提交经营者集中申报。
十二、如何界定参与集中的经营者？
在私募基金设立中，参与集中的经营者是指所有取得私募基金共同控制权的投资人；在私募基金投资中，参与集中的经营者是指取得单独控制权的私募基金与目标公司，或者取得共同控制权的私募基金与目标公司原控股股东；在私募基金退出中，参与集中的经营者是指取得单独控制权的受让方与目标公司，或者取得共同控制权的受让方与目标公司原控股股东。
十三、在认定是否达到经营者集中申报标准时，如何计算参与集中的私募基金或私募基金投资人营业额？
依据《关于经营者集中申报的指导意见》的规定，私募基金的营业额应当包括私募基金或私募基金投资人自身营业额，私募基金或私募基金投资人控股股东、实际控制人（包括共同控制方）营业额，私募基金或私募基金投资人控股股东、实际控制人（包括共同控制方）对外控制或共同控制的私募基金、投资标的营业额，私募基金或私募基金投资人对外控制或共同控制的私募基金、投资标的营业额。
在计算前述营业额时应当扣除相关税金及其附加，相关主体内部之间发生的营业额，亦应当刨除。上一会计年度或之前已经出售或不再具有控制权的经营者的营业额也应当刨除。
需要特别说明的是，对于私募基金取得单独控制权的投资，在计算标的公司营业额时，不应当包括原控股股东及其控制的其他企业的营业额。
十四、在私募基金设立或投资过程中申报经营者集中是否会严重影响交易进程？
私募基金设立或投资过程中涉及的经营者集中申报基本不太可能会被认定为能够排除或限制市场竞争，从而附加限制性条件或者禁止交易。多数私募基金设立或投资均能适用简易程序审查。自新冠疫情以来，国家市场监督管理总局反垄断局将原来的现场申报改为电子申报，也大大节省了经营者集中申报的在途时间损耗。目前，简易程序案件审查的经营者集中申报案件，在专业团队介入下，一般在20天左右可以通过审查，适用普通程序审查的经营者集中申报案件，一般在1-1.5个月左右可以通过审查，审核的效率大幅度提升。
十五、未申报经营者集中有什么法律后果？
依据目前有效的反垄断法的规定，违规实施经营者集中，最高可以处50万元的罚款，经审查具有排除或限制竞争效果的，还可能会被要求责令停止实施集中、限期处分股份或者资产、限期转让营业以及采取其他必要措施恢复到集中前的状态。
此外，《反垄断法（征求意见稿）》（2020年1月2日公开）将违法实施经营者集中的罚款限额由五十万元变更为上一年度销售额百分之十，若最终反垄断法修订成功，则违法成本大幅度提升。当前，初次审议反垄断法的修订已经被列入全国人大常委会2021年度立法工作计划，相信在不久的将来，我们将迎来新的反垄断法。
对于私募股权投资而言，因违法实施经营者集中被立案调查，在最终的行政处罚结果没有出来以前，因为潜在的恢复交易的可能性，会带来目标公司股权结构的不确定性，对于目标公司的上市事宜可能会产生一定影响。而违法实施经营者集中被立案调查的时间极为漫长，立案至最终行政处罚决定书下达，历时一般在半年以上。
对于私募基金设立而言，若因违法实施经营者集中被立案调查，在最终的行政处罚决定作出前，因其是否能够合法存续仍然不确定，若私募基金后续投资涉及经营者集中申报，很有可能会不被受理，从而严重影响后续投资的交割进程。
十六、对于违法实施经营者集中行为是否两年未发现就不再处罚？
规定的除外。前款规定的期限，从违法行为发生之日起计算；违法行为有连续或者继续状态的，从行为终了之日起计算”，违法实施经营者集中，鉴于目前对于其违法行为何时终了、是否存在继续状态仍然有所争议，而执法机关也查处了不少交割时间至调查时间已逾两年的案件，所以违法实施经营者集中行为两年未发现就不再处罚的说法在实践中不成立。
十七、在私募投资法律尽职调查中应当
如何把控目标公司可能涉及的垄断违法风险
在当前的强监管环境下，涉及垄断协议、滥用市场支配地位违法行为被处以千万、乃至上亿的案例不在少数，因此，在法律尽职调查中关注敏感行业是否涉及垄断违法风险确有必要。
原料药、短缺药、高端医疗器械、化工、消费品、互联网平台等是当下垄断违法风险的高发区，我们在法律尽职调查中，对于属于该等领域的目标公司应当着重审查是否涉及垄断违法行为，必要时，聘请反垄断律师介入配合尽职调查。审查的范围包括但不限于采购和销售模式、价格调控的方式、供应商和客户管理的方式，是否涉及渠道价格管控、窜货管理、排他性交易等。对于目标公司在所属业务领域占有极高市场份额的企业，更需要重点关注是否存在滥用市场支配地位的行为，如拒绝交易行为、独家包销行为、搭售或附加不合理交易条件。
鉴于对于申报一项经营者集中项目，反垄断局会要求确认在过去三年时间内，经营者及其关联实体是否存在相关市场的经营者集中情况，因此，对于目标公司在过往至少三年内的投资项目，我们也需要判断是否达到经营者集中申报标准，以排除经营者集中违法风险。
十八、在私募基金投资后是否无需关注垄断风险？
多数私募基金的投资退出渠道系资本市场并购、IPO等方式，而在资本运作中，目标公司报告期内是否存在重大违法违规行为系项目成功的实质性要件。垄断违法行为动辄百万、千万、上亿的罚款除了产生实质的经济损失以外，还会对资本运作造成重大不利影响。因此，对于私募基金而言，在投后管理中通过委派的董事等方式持续的监督高风险领域目标公司的垄断违法风险确有必要。
。随即国家市场监督管理总局反垄断局重磅出拳，在违法实施经营者集中领域密集执法，今年年初截止到目前，已经查处了24起案件，远超以往一年的查处案件数量；滥用市场支配地位执法领域，阿里巴巴滥用市场支配地位案罚款金额182亿，中国反垄断执法史上最大金额的罚款；垄断协议执法领域，扬子江药业纵向价格垄断协议案，罚款7.64亿，医药行业最大罚单。从执法动态可以看出，反垄断执法的常态化已成为趋势，真正彰显了反垄断法的经济宪法地位。
根据数据显示，截止2020年12月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24561家，已备案私募基金96852只，管理基金约16万亿。私募基金成为企业融资不可忽视的活跃力量。在当前反垄断执法强监管的环境下，私募基金的募集、投资、管理、退出等环节会遇到哪些反垄断的问题？何时需进行反垄断申报？在投资尽职调查中反垄断法律风险如何识别？本文将通过问答形式为诸君揭开私募基金遇上反垄断的面纱。
李鹏 张强 | 作者
2020年末中央政治局会议以及2021年两会政府工作报告中，首次提出强化反垄断和防止资本无序扩张。随即国家市场监督管理总局反垄断局重磅出拳，在违法实施经营者集中领域密集执法，今年年初截止到目前，已经查处了24起案件，远超以往一年的查处案件数量；滥用市场支配地位执法领域，阿里巴巴滥用市场支配地位案罚款金额182亿，中国反垄断执法史上最大金额的罚款；垄断协议执法领域，扬子江药业纵向价格垄断协议案，罚款7.64亿，医药行业最大罚单。从执法动态可以看出，反垄断执法的常态化已成为趋势，真正彰显了反垄断法的经济宪法地位。
根据数据显示，截止2020年12月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24561家，已备案私募基金96852只，管理基金约16万亿。私募基金成为企业融资不可忽视的活跃力量。在当前反垄断执法强监管的环境下，私募基金的募集、投资、管理、退出等环节会遇到哪些反垄断的问题？何时需进行反垄断申报？在投资尽职调查中反垄断法律风险如何识别？本文将通过问答形式为诸君揭开私募基金遇上反垄断的面纱。
一、私募基金在不同的环节会存在哪些反垄断问题？
以一般私募基金“募投管退”四大环节来分析，在募集阶段，我们需要关注募集成立私募基金是否需要进行经营者集中申报。
在投资阶段，投前尽职调查中，我们需要结合投资标的业务领域判断是否存在垄断违法的法律风险；决定投资，我们需要结合营业额持股比例、公司治理判断是否需要进行经营者集中申报。
在投后管理阶段，持续关注敏感业务领域的垄断违法风险。
在退出阶段，需要结合标的公司和受让方的营业额以及控制权情况判断是否需要进行经营者集中申报。
二、私募基金如何判断是否需要进行经营者集中申报？
在私募基金四大环节中，可能涉及到经营者集中申报的主要是募集环节、投资环节和退出环节。
判断私募基金的募集、投资、退出是否需要进行经营者集中申报，主要取决于以下两个因素：
（1） 是否构成经营者集中
经营者集中是指经营者合并或者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权或者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。
判断是否构成经营者集中的关键在于判断交易是否导致控制权的变化。如在私募基金的设立中，交易是否会导致两个以上的经营者共同控制私募基金；在私募基金的投资中，交易是否会导致私募基金取得对标的公司的积极或消极的控制权；在私募基金的退出中，交易是否会导致受让方取得对标的公司的积极或消极的控制权。
（2） 参与集中各方的营业额是否达到经营者集中申报
在构成经营者集中的前提下，需要根据《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第三条中列明的营业额条件[1]，判断是否达到申报门槛。
三、 单GP模式的私募基金设立是否不需要进行经营者集中申报？
如之前所说，在基金设立中，通常只有导致两个以上经营者共同控制私募基金才会有需要进行经营者集中申报的可能性。而从会计并表角度理解，因《合伙企业法》、私募投资基金合同指引3号(合伙协议必备条款指引)中都反映出LP不参与合伙企业具体事务执行，仅可约定权利保护性条款，一般LP很难对私募基金进行并表处理。
在反垄断法视角下，对于控制权的理解并不同于资本市场和会计领域的规则，很多情况下在会计上并不认为取得控制权，但在反垄断法视角下，我们认为经营者通过交易取得了控制权。
虽然反垄断法律法规和规则对于控制权也没有明确的定义，但对于控制权界定亦提供了重要考量因素，包括交易目的和计划、股权结构、公司治理、商业关系等。在反垄断实践中，通常控制权包括两种，一种是积极控制权，一般指在股权结构、公司治理等多个方面取得了对标的公司的绝对或相对控制权；一种是消极控制权，虽然持有的股权比例或者出资份额较少，但通过“一票否决权”积极参与公司业务经营管理。
综上所述，在单GP模式的私募基金设立中，如果LP通过合同约定取得了对于超越权利保护事项的一票否决权，那么是很可能被认为GP与LP共同控制了私募基金，从而构成了经营者集中，需要结合GP和LP的营业额判断是否达到经营者集中申报门槛。
案例：
2017年9月公示，瑞科悦购私人有限公司（“瑞科悦购”）和恒信基金有限合伙（“恒信”）新设合营企业案，瑞科悦购系LP，恒信系GP，基金将由瑞科悦购、恒信共同控制。
四、LP参与合伙人会议决策是否可能被认定为具有控制权？
根据私募投资基金合同指引3号(合伙协议必备条款指引)，LP不能参与执行合伙企业事务，合伙协议必备条款指引列明的LP在合伙人会议中的权利仅仅为决定GP入伙、退伙、对私募基金的经营管理提出建议、参与选择承办私募基金审计业务的会计师事务所等权利保护事项，LP参与合伙人会议决策该等事项并不会导致被认定为具有控制权，从而认定基金设立构成经营者集中。
五、LP向私募基金委派委员会委员或者观察员
是否可能被认定为具有控制权？
在私募基金的内部治理机构中，通常可能包括私募基金顾问委员会、私募基金投资决策委员会。私募基金顾问委员会主要由LP委派成员组成，一般决策权限可能包括GP的关联交易和利益冲突事项等，权限并不涉及到私募基金的日常管理和投资决策，因此，LP一般不会因为向私募基金顾问委员会委派成员而被认定为具有控制权。
私募基金决策委员会，决定私募基金对标的项目的投资、投后运营和投资退出等事项。LP向私募基金决策委员会委派成员，等于是间接参与了私募基金的投资决策，需要结合私募基金决策委员会成员数量、表决机制等综合判断LP是否取得了对私募基金的共同控制权，如其委派的委员事实上对于投资决策事项拥有一票否决权，显而易见，该名LP取得了对于私募基金的共同控制权。
LP委派观察员，属于GP对相对弱势的LP的最小限度的保护，观察员主要享有的是知情权，并不参与各委员会的具体的决策过程。因此，LP不会因为向私募基金委员会委派观察员而被认定为具有控制权。
六、CO-GP模式私募基金的设立是否需要进行经营者集中申报？
或者出于管理人牌照需求、或者出于LP参与管理需求、或者出于员工跟投需求，越来越多的私募基金在设立时采用CO-GP模式。CO-GP模式下，私募基金存在多个GP，进行分工协作。一般情况下，CO-GP模式的分工主要有以下几种情况：
（1）GP1担任基金管理人，GP2担任执行事务合伙人；
（2）GP1担任基金管理人+执行事务合伙人，GP2担任执行事务合伙人；
（3）GP1担任执行事务合伙人，GP2关联方担任基金管理人
（4）GP1担任基金管理人+执行事务合伙人，GP2担任普通合伙人；
在前三种情况中，CO-GP共同决策私募基金的事宜，如果没有特别的情况，均会被认定为CO-GP共同控制私募基金，从而构成经营者集中；而在第四种情况下，GP2一般为GP1的员工跟投平台，需要结合GP2在私募基金中的具体权限（例如是否对于投资事项具有一票否决权）判断是否存在共同控制，但如果GP2作为GP1的员工跟投平台已经在实际上控制了GP1，那么私募基金的设立亦不存在控制权的变化，不构成经营者集中。
案例：
2020年9月公示，阿斯利康投资（中国）有限公司（“阿斯利康”）和中金资本运营有限公司（“中金资本”）新设合营企业案。阿斯利康通过其子公司作为GP与中金资本作为GP、管理人等共同设立一合伙企业（“拟设立合营企业”），以从事相关基金投资业务。本次交易完成后，阿斯利康、中金资本将取得对拟设立合营企业的共同控制权。
七、在私募基金投资过程中
以财务投资为目的取得标的公司少数股权是否需要进行经营者集中申报？
私募基金的一般投资策略均为财务投资，通常的投资比例不会超过20%，在会计角度来看，财务投资不会导致私募基金取得对标的公司的控制权。但在反垄断领域，即使仅仅是财务投资目的，但若私募基金通过投资委派董事/高级管理人员、取得对于标的公司部分经营事项的一票否决权，那么通常会被认定为取得了标的公司的消极控制权。即使私募基金与原控股股东不存在一致行动约定，也会被认为与标的公司原股股东共同控制标的公司，从而构成经营者集中，在达到经营者集中申报营业额门槛下，应当进行经营者集中申报。
八、 股权投资比例控制在多少以下
不会被认定为具有消极控制权从而不构成经营者集中？
目前，反垄断法及其相关法律法规、规范性文件并未明确规定股权投资比例达到多少方能取得控制权，国家市场监督管理总局反垄断局以及原商务部反垄断局亦未曾表态。但根据实践的经验，对于持股比例较少（如10%以下）的股权投资被认定为取得消极控制权的可能性相对较小，当然具体仍然需要结合其董事委派情况、高级管理人员委派情况、公司股权结构、股东决策机制和董事会决策机制、业务合作的情况来最终确定是否具有消极控制权。
九、首次融资并未取得消极控制权
但在后续轮次中取得了消极控制权，是否需要进行经营者集中申报？
在私募基金投资中，最惠国待遇条款属于比较常见的投资人权利，即后续轮次的投资人取得的权利不得优于本轮次投资人，否则自动适用。若本轮投资中，私募基金并未委派董事、取得一票否决权从而取得消极控制权，那么在本轮次中投资不构成经营者集中；而在下一轮次投资中，新投资人对于部分经营事项取得一票否决权，上一轮次投资人依据最惠国待遇条款通过签署新的股东协议亦取得了一票否决权，那么本轮次投资构成经营者集中，上一轮次投资人亦为本次交易中参与集中的经营者，在营业额达到申报门槛的前提下，应当申报经营者集中。
十、私募基金通过VIE架构或者股权投资+表决权委托等另类投资方式是否可能涉及经营者集中申报？
依据我国反垄断法关于经营者集中申报的规定，只要符合经营者集中定义同时满足了营业额标准，即应当进行经营者集中申报。但对于涉及VIE交易架构的经营者集中，由于VIE架构的合法性在国内一直处于模糊地带，原商务部反垄断局对于涉及VIE架构的经营者集中一直采取不予立案的态度。在国务院机构改革以后，国家市场监督管理总局反垄断局于2020年4月20日公示了首例涉及VIE架构的经营者集中申报案例[2]，并于2020年12月14日集中公布了三起涉及VIE架构违法实施经营者集中的行政处罚决定书[3]，以案例明确表态涉及VIE架构的经营者集中只要达到申报标准必须申报。
采用股权投资+表决权委托方式投资一般在上市公司收购过程中较为常见，主要是由于上市公司的原控股股东股份限售。股权投资+表决权委托方式取得控制权完全符合反垄断法关于经营者集中的定义第三项“经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响”。在达到收购方和标的公司营业额达到经营者集中申报标准的情况下，应当进行经营者集中申报。涉及表决权委托方式收购申报经营者集中的案例也屡见不鲜。
十一、投资行为发生在境外，是否需要在中国进行经营者集中申报？
依据中国反垄断法的规定，无论交易是否发生在中国境内，只要符合控制权变更以及营业额计算两个标准，均需要在中国境内提交经营者集中申报。
十二、如何界定参与集中的经营者？
在私募基金设立中，参与集中的经营者是指所有取得私募基金共同控制权的投资人；在私募基金投资中，参与集中的经营者是指取得单独控制权的私募基金与目标公司，或者取得共同控制权的私募基金与目标公司原控股股东；在私募基金退出中，参与集中的经营者是指取得单独控制权的受让方与目标公司，或者取得共同控制权的受让方与目标公司原控股股东。
十三、在认定是否达到经营者集中申报标准时，如何计算参与集中的私募基金或私募基金投资人营业额？
依据《关于经营者集中申报的指导意见》的规定，私募基金的营业额应当包括私募基金或私募基金投资人自身营业额，私募基金或私募基金投资人控股股东、实际控制人（包括共同控制方）营业额，私募基金或私募基金投资人控股股东、实际控制人（包括共同控制方）对外控制或共同控制的私募基金、投资标的营业额，私募基金或私募基金投资人对外控制或共同控制的私募基金、投资标的营业额。
在计算前述营业额时应当扣除相关税金及其附加，相关主体内部之间发生的营业额，亦应当刨除。上一会计年度或之前已经出售或不再具有控制权的经营者的营业额也应当刨除。
需要特别说明的是，对于私募基金取得单独控制权的投资，在计算标的公司营业额时，不应当包括原控股股东及其控制的其他企业的营业额。
十四、在私募基金设立或投资过程中申报经营者集中是否会严重影响交易进程？
私募基金设立或投资过程中涉及的经营者集中申报基本不太可能会被认定为能够排除或限制市场竞争，从而附加限制性条件或者禁止交易。多数私募基金设立或投资均能适用简易程序审查。自新冠疫情以来，国家市场监督管理总局反垄断局将原来的现场申报改为电子申报，也大大节省了经营者集中申报的在途时间损耗。目前，简易程序案件审查的经营者集中申报案件，在专业团队介入下，一般在20天左右可以通过审查，适用普通程序审查的经营者集中申报案件，一般在1-1.5个月左右可以通过审查，审核的效率大幅度提升。
十五、未申报经营者集中有什么法律后果？
依据目前有效的反垄断法的规定，违规实施经营者集中，最高可以处50万元的罚款，经审查具有排除或限制竞争效果的，还可能会被要求责令停止实施集中、限期处分股份或者资产、限期转让营业以及采取其他必要措施恢复到集中前的状态。
此外，《反垄断法（征求意见稿）》（2020年1月2日公开）将违法实施经营者集中的罚款限额由五十万元变更为上一年度销售额百分之十，若最终反垄断法修订成功，则违法成本大幅度提升。当前，初次审议反垄断法的修订已经被列入全国人大常委会2021年度立法工作计划，相信在不久的将来，我们将迎来新的反垄断法。
对于私募股权投资而言，因违法实施经营者集中被立案调查，在最终的行政处罚结果没有出来以前，因为潜在的恢复交易的可能性，会带来目标公司股权结构的不确定性，对于目标公司的上市事宜可能会产生一定影响。而违法实施经营者集中被立案调查的时间极为漫长，立案至最终行政处罚决定书下达，历时一般在半年以上。
对于私募基金设立而言，若因违法实施经营者集中被立案调查，在最终的行政处罚决定作出前，因其是否能够合法存续仍然不确定，若私募基金后续投资涉及经营者集中申报，很有可能会不被受理，从而严重影响后续投资的交割进程。
十六、对于违法实施经营者集中行为是否两年未发现就不再处罚？
规定的除外。前款规定的期限，从违法行为发生之日起计算；违法行为有连续或者继续状态的，从行为终了之日起计算”，违法实施经营者集中，鉴于目前对于其违法行为何时终了、是否存在继续状态仍然有所争议，而执法机关也查处了不少交割时间至调查时间已逾两年的案件，所以违法实施经营者集中行为两年未发现就不再处罚的说法在实践中不成立。
十七、在私募投资法律尽职调查中应当
如何把控目标公司可能涉及的垄断违法风险
在当前的强监管环境下，涉及垄断协议、滥用市场支配地位违法行为被处以千万、乃至上亿的案例不在少数，因此，在法律尽职调查中关注敏感行业是否涉及垄断违法风险确有必要。
原料药、短缺药、高端医疗器械、化工、消费品、互联网平台等是当下垄断违法风险的高发区，我们在法律尽职调查中，对于属于该等领域的目标公司应当着重审查是否涉及垄断违法行为，必要时，聘请反垄断律师介入配合尽职调查。审查的范围包括但不限于采购和销售模式、价格调控的方式、供应商和客户管理的方式，是否涉及渠道价格管控、窜货管理、排他性交易等。对于目标公司在所属业务领域占有极高市场份额的企业，更需要重点关注是否存在滥用市场支配地位的行为，如拒绝交易行为、独家包销行为、搭售或附加不合理交易条件。
鉴于对于申报一项经营者集中项目，反垄断局会要求确认在过去三年时间内，经营者及其关联实体是否存在相关市场的经营者集中情况，因此，对于目标公司在过往至少三年内的投资项目，我们也需要判断是否达到经营者集中申报标准，以排除经营者集中违法风险。
十八、在私募基金投资后是否无需关注垄断风险？
多数私募基金的投资退出渠道系资本市场并购、IPO等方式，而在资本运作中，目标公司报告期内是否存在重大违法违规行为系项目成功的实质性要件。垄断违法行为动辄百万、千万、上亿的罚款除了产生实质的经济损失以外，还会对资本运作造成重大不利影响。因此，对于私募基金而言，在投后管理中通过委派的董事等方式持续的监督高风险领域目标公司的垄断违法风险确有必要。
