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2022年09月16日/来源：
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958次从司法实务案例看私募股权投资基金的上位法问题
对于私募股权投资基金，目前最高位阶的法律渊源只能追溯到证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》，还没有明确的法律法规对私募股权投资基金的基础法律关系进行规定。在实务中，不同法院的法官对私募股权投资基金相关纠纷选择适用的上位法也存在差异。基于以上背景，我们对近几年涉及私募股权基金的案例做了检索，从实务案例来看，目前主要存在以下几种裁判观点：因私募股权投资基金与证券投资基金性质相似且同属信托法律关系，而参照适用《证券投资基金法》和《信托法》；严格按照法律条款表述而将私募股权基金排除在《证券投资基金法》之外。
一、因私募股权投资基金与证券投资基金性质相似且同属信托法律关系，而参照适用《证券投资基金法》和《信托法》
司法实践中部分法院的法官认为基金本身与信托的特征十分相似，如基金管理人的信义义务，投资人风险自担等，故而也将私募基金视为一种信托关系，而且在《证券投资基金法》第二条中也有“本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定”这样的表述，从而在裁量时直接适用《信托法》。
（一）法规依据
《中华人民共和国证券投资基金法（2015修正）》
第二条 在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金（以下简称基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。
（二）相关案例
案例1：（2019）津01民终3107号——深圳市端盈投资基金管理企业、彭卯华合同纠纷二审民事判决书
【案件事实】彭卯华作为投资人与端盈投资（管理人）及案外人国信证券股份有限公司（托管人）签署国金端盈-互联网体育股权投资基金合同。后因端盈投资拒不向彭卯华披露基金运营及投资情况，彭卯华向法院起诉请求复制基金成立至今的财务会计账簿等财务资料及其投资公司的尽职调查报告等资料。
天津市第一中级人民法院（2019）津01民终3107号深圳市端盈投资基金管理企业、彭卯华合同纠纷二审民事判决书显示，主审法官认为：“《中华人民共和国证券投资基金法》第二条规定：“在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金（以下简称基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定”。该规定可以反映出，《基金法》借鉴了《信托法》里信托的功能、原理，吸取了《信托法》的部分法律资源，但却具有鲜明的个性。基金与信托的意义有某些类似，都含有“将自己的财产委托他人管理和运用”之意。因此，二者在使用上经常互相代替，但二者又有很大的不同。信托是基金存在的基础，基金仅仅是基于信托而产生的一种资产管理方式。信托作为一种法律制度比基金使用范围更广泛，目的与表现形式更多样。相对于《信托法》而言《基金法》相当于特别法。2013年中央编办印发的《关于私募股权基金管理职责分工的通知》明确“证监会负责私募股权基金的监督管理，实行适度监管，保护投资者权益；发展改革委负责组织拟订促进私募股权基金发展的政策措施，会同有关部门研究制定政府对私募股权基金出资的标准和规范”；以及证监会2014年8月21日公布、实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》规定：“为了规范私募投资基金活动，保护投资者及相关当事人的合法权益，促进私募投资基金行业健康发展，根据《证券投资基金法》、《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，制定本办法；本办法所称私募投资基金(以下简称私募基金)，是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金；私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的；募集私募证券基金，应当制定并签订基金合同、公司章程或者合伙协议(以下统称基金合同)，基金合同应当符合《证券投资基金法》第九十三条、第九十四条规定；募集其他种类私募基金，基金合同应当参照《证券投资基金法》第九十三条、第九十四条规定，明确约定各方当事人的权利、义务和相关事宜”。由此可以得知，私募投资基金与证券投资资金仅仅是投资标的不同，其本质同样属于信托法律关系。
彭卯华诉请要求复制的财务资料、调查报告、协议等，均属于与投资基金财产有关的账目及处理基金事务的文件，符合《中华人民共和国信托法》第二十条：“委托人有权了解其信托财产的管理运用、处分及收支情况，并有权要求受托人作出说明。委托人有权查阅、抄录或者复制与其信托财产有关的信托账目以及处理信托事务的其他文件”的规定及基金合同的约定，法院予以照准。”
案例2：（2021）沪74民终663号——上海马洲股权投资基金管理有限公司与吕学端证券投资基金回购合同纠纷民事二审案件民事判决书
【案件事实】吕学端作为投资人与上海马洲公司（私募基金管理人）签订《基金合同》成立上海马洲中闻渭南建设私募投资发展基金。基金成立后双方又签订《保证与回购合同》，合同中基金管理人对投资人可获得的收益做出保证。因马洲公司到期未向吕学端支付投资收益，吕学端起诉要求支付投资收益款。
本案一审时，上海市黄浦区人民法院（2020）沪0101民初5256号上海马洲股权投资基金管理有限公司与吕学端证券投资基金回购合同纠纷民事判决书显示，一审法官认为：根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益，对此，经备案的《基金合同》在《私募基金风险揭示书》中多处表示作为基金管理人不对本金及收益作出承诺，但其向吕学端发布的《成立公告》中明确承诺年投资收益率10.4％的投资收益，与吕学端另行签订《保证与回购协议》的也以提供回购的方式承诺了年化10.4％的回购价，故一审法院认为，马洲公司提供保证年化10.4％收益的承诺，已不构成证券投资基金法律关系，实为借贷，马洲公司应向吕学端支付约定的回购价款，一审法院认定回购价款按《保证与回购协议》第五条规定计算，包含本金5，000，000元及2期未兑付收益519，999.99元。
二审时，上海金融法院（2021）沪74民终663号上海马洲股权投资基金管理有限公司与吕学端证券投资基金回购合同纠纷二审民事判决书显示，二审法官认为：案涉《基金合同》系双方真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。在《保证与回购协议》中，马洲公司向投资者吕学端就上述《基金合同》下的投资认购款、利息等，作出了明确固定回报的承诺以及连带责任保证。上述约定显然为刚性兑付约定，违反了《中华人民共和国信托法》第三十四条的强制性规定，为无效约定。吕学端据此提出的相应诉讼请求，缺少合同依据。一审法院的有效认定，本院予以更正。但是，因马洲公司将吕学端的投资款实际并未用于股权投资而是用于出借，改变资金用途，违反了《基金合同》的约定，属于重大违约行为。因此，投资者吕学端不享有案涉基金中的相应份额，同时亦不应当承担相应的投资风险，马洲公司应当承担赔偿吕学端投资款本息的违约责任，且上述给付义务亦不应以基金清算为前提。
案例3：(2020)京民终590号——刘晶文等与刘丹丹案外人执行异议之与二审民事判决书
【案件事实】徐光源、刘晶文作为投资者分别与嘉宸公司（管理人）、中泰证券股份有限公司（托管人）签署《嘉宸创赢私募股权投资基金基金合同》，设立嘉宸创赢私募股权投资基金。嘉宸公司代表嘉宸创赢私募股权投资基金从事投资活动于2017年10月与立交桥公司签订《投资协议》以五百万元溢价认购标的公司11.11万元注册资本。后因嘉宸创赢私募股权投资基金涉争议仲裁，其名下的财产包括立交桥公司的股权因被采取保全措施而冻结，徐光源、刘晶文作为该基金的实际投资者提起执行异议之诉，即本案诉讼。
北京市高级人民法院(2020)京民终590号刘晶文等与刘丹丹案外人执行异议之与二审民事判决书显示，二审法官认为：“私募投资基金是以非公开的方式向投资者募集资金设立的投资基金，投资基金由基金管理人管理，基金管理人根据法律、法规和基金合同的约定负责基金的经营和管理运作。《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）第一条规定：“为了规范私募投资基金活动，保护投资者及相关当事人的合法权益，促进私募投资基金行业健康发展，根据证券投资基金法、《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，制定本办法。”该办法第二十三条第一款第（一）项规定，私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务，不得将其固有财产或者他人财产混同于基金财产从事投资活动。私募投资基金虽然并非必然属于证券投资基金，但仍可参照适用证券投资基金法的相关规定。就基金财产的独立性而言，私募投资基金应与证券投资基金法的规定一致，即私募投资基金财产在法律性质上仍是独立于基金管理人、基金托管人的固有财产，其基金财产只对基金本身的债务承担责任，对非基金本身的债务不承担责任。”
案例4：（2018）粤0391民初2771号——原告林素风与被告深圳市帝贸资产管理有限公司等合同纠纷一案一审民事判决书
【案件事实】2017年7月3日，林素风作为投资人与帝贸公司（管理人）签订基金合同决定成立帝贸支付一期私募股权投资基金，在后续基金经营过程中管理人帝贸公司将其管理的私募基金款项多次转给其关联公司导致投资人的投资款无法及时收回，故而向法院提起诉讼。
深圳前海合作区人民法院（2018）粤0391民初2771号原告林素风与被告深圳市帝贸资产管理有限公司等合同纠纷一案一审民事判决书显示，主审法官认为：“根据原告林素风与被告帝贸公司签订的帝贸智富一期私募股权投资基金私募基金合同，帝贸公司向包括林素风在内的投资人募集资金，成立私募股权投资基金，并作为基金管理人受托管理基金财产。对于私募投资基金，目前我国尚未制定专门的法律或行政法规。基金主管部门制定的《私募投资基金监督管理暂行办法》等关于私募投资基金的管理规章、基金行业协会制定的关于私募投资基金的自律规范，是私募股权投资基金各方参与主体应当遵行的主要规范。
在司法层面上，对于如何将私募投资基金纳入我国固有法律体系中相应的概念、范畴，还没有展开充分的讨论。鉴于契约型私募投资基金系投资人基于对基金管理人的信赖，将其财产委托给基金管理人，由基金管理人以自己的名义，为投资人的利益进行管理的活动，司法实践中一般将契约型私募投资基金中的投资人与基金管理人之间的关系认定为信托关系，并适用有关信托法律规定。《中华人民共和国信托法》第二条规定，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。本案原告林素风与被告帝贸公司之间成立的私募股权投资基金的投资、募集和委托管理关系，符合《中华人民共和国信托法》关于信托的定义，应当适用该法的有关规定。”
二、严格按照法律条款表述而将私募股权基金排除在《证券投资基金法》之外
虽然在上述案例中法官对私募股权基金适用《证券投资基金法》或者《信托法》的合理性进行了充分的论证与分析，但是目前的《证券投资基金法》并没有明确将私募股权投资基金纳入其规制范围，所以司法实践中也不乏严格按照规定表述认为私募股权投资基金不应适用《证券投资基金法》的案例。
案例5：(2022)沪74民终225号——严琳与李彩灵等第三人撤销之诉民事二审案件民事判决书
【案件事实】2016年7月8日，李彩灵作为投资人与滚石公司签订滚石3号基金合同，基金管理人为滚石公司。
2016年7月15日，李彩灵作为出让人、刘瑞军作为受让人、滚石公司作为投资顾问三方签订《份额转让协议》，李彩灵将其在滚石3号基金中享有的300万元资金折合300万份股权基金份额及相关一切衍生权利转让给刘瑞军，转让价款为300万元。
2018年5月16日，李彩灵、滚石公司与国泰君安公司签订《基金合同补充协议》，约定由国泰君安公司担任基金托管人。国泰君安公司处保存有滚石3号基金《持有人份额》及《交易确认信息》，记载李彩灵2018年5月24日确认份额为3,300万，2020年1月22日“非交易过户出”份额800万，申某、刘瑞军、吴某 “非交易过户入”份额分别为200万、300万、300万。
2018年6月25日，严琳与李彩灵签订《借款协议》约定严琳向李彩灵提供不超过3300万元借款，借款担保物为滚石3号基金名下的金通灵股权6005309股，并约定，如果李彩灵没有到期还清借款本息，严琳有权起诉李彩灵，通过司法保全的方式冻结以上股权并且将以上担保物过户到严琳名下。
2018年11月20日，刘瑞军起诉李彩灵、滚石公司至浦东法院，主张李彩灵将滚石3号基金中300万份基金份额交付刘瑞军，并完成基金份额持有人变更手续，同时提起财产保全申请，浦东法院于2018年11月20日作出（2018）沪0115民初85587号民事裁定书，裁定冻结李彩灵的银行存款300万元或查封扣押其等值财产。
因李彩灵向严琳借款案件的执行标的与刘瑞军案涉及的基金份额存在关联与重合，故严琳向法院提起第三人撤销之诉。
本案的争议焦点为：一、严琳的起诉是否符合第三人撤销之诉的起诉条件；二、刘瑞军是否对涉案滚石3号基金中的300万份基金份额享有所有权。
本案一审时，上海市浦东新区人民法院（2018）沪0115民初85587号严琳与李彩灵等第三人撤销之诉一审民事判决书显示，一审法官认为：“二、关于刘瑞军是否对涉案滚石3号基金中的300万份基金份额享有所有权。首先，对于基金份额所有权的归属，有登记的，应当按照登记机构的登记判断，无登记的，应当按照合同等证明财产权属或者权利人的证据判断。本案中，刘瑞军虽然未被登记为滚石3号基金的投资人，但其是否享有基金份额权利应当综合实际情况进行判断。刘瑞军与李彩灵、滚石公司于2016年7月15日签订《运能能源股权基金份额转让协议》，约定李彩灵向刘瑞军转让折合300万份股权基金份额及相关一切衍生权利。2016年7月18日，刘瑞军亦按约支付300万元转让价款。滚石公司作为投资顾问在涉案基金份额转让协议上加盖公司印章及其法定代表人王继青的印章，因滚石公司亦是涉案滚石3号基金的管理人，其作为负责发起设立与经营管理的专业性机构，应当明知上述转让行为的法律效力及其产生的法律后果，现其在涉案基金份额转让协议上用印，足以证明其明知基金份额转让的事实，并对转让份额进行了确认。
其次，本案系争基金性质系私募股权投资基金，并非证券投资基金，目前并无强制性法律规定要求私募股权投资基金必须按照《证券投资基金法》的规定进行份额登记。滚石公司与作为涉案基金新的托管人国泰君安公司于2018年5月16日签订的补充协议，以及国泰君安公司进行的内部基金份额登记，均不能排除刘瑞军在此之前已经取得的基金份额。”
本案二审时，上海金融法院(2022)沪74民终225号严琳与李彩灵等第三人撤销之诉二审民事判决书显示，二审法官认为：“第一，案涉基金份额的权属不应依据国泰君安公司的内部登记信息予以认定。首先，法律法规及相应的监管规则并未规定私募股权投资基金份额转让应当以登记为生效要件或者对抗要件。滚石3号基金作为私募股权投资基金，并不属于《证券投资基金法》的适用范围，法律法规并不存在强制性规定要求私募股权投资基金必须按照《证券投资基金法》的规定办理份额登记。证监会《管理办法》并无关于份额登记的监管要求，协会关于份额登记的行业规范则系对于基金管理人或者基金服务机构的自律管理要求，《基金合同》并未参照《合同指引》约定基金份额转让须按照协会要求进行份额登记。因此，滚石公司或者国泰君安公司份额登记的办理情况，不影响份额转让的效力，属于内部管理行为。其次，滚石公司未履行管理人职责，导致国泰君安公司登记内容错误，不应由刘瑞军承担不利后果。本案中，滚石公司在案涉份额转让时，以投资顾问的身份签署了《转让协议》，其作为基金管理人已经知晓并确认案涉份额的持有人发生变动。而国泰君安公司在案涉份额转让发生时尚未成为滚石3号基金的份额登记机构，之后才根据滚石公司委托办理滚石3号基金的份额登记。依据《基金合同》，滚石公司的份额登记职责并不因此免除，其需对国泰君安的登记工作进行监督检查。同时，滚石公司还应向作为托管人的国泰君安公司提供基金份额持有人名册资料。国泰君安公司未能登记刘瑞军的持有人身份，与管理人滚石公司未履行职责相关，本身损害了刘瑞军的合法利益。若因滚石公司未尽职责而否认刘瑞军的投资者身份，殊为不当。滚石3号基金在协会的备案、备份信息，亦不应作为案涉份额权属的认定依据，理由同上。因此，严琳关于一审法院违反优势证据原则、错误认定登记效力的上诉理由并不成立。”
案例6：(2020)苏执复204号——罗利华财产保全执行复议裁定书
【案件事实】罗利华与歌斐公司就解除《歌斐创世优选一号投资基金合同（SH5299）》并返还投资本金、支付收益一案提交上海国际经济贸易仲裁委员会仲裁并要求财产保全。上海国际经济贸易仲裁委将财产保全申请书等材料提交苏州中院。
江苏省高级人民法院 (2020)苏执复204号罗利华财产保全执行复议裁定书显示，审理法官认为：“《中华人民共和国证券投资基金法》第二条规定，在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法。本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》等规定。根据该条规定，《中华人民共和国证券投资基金法》的适用对象是公开或者非公开证券投资基金，而本案歌斐诺亚中石化股权零号投资基金系股权投资基金，不适用《中华人民共和国证券投资基金法》，苏州中院适用《中华人民共和国信托法》正确。复议申请人复议认为本案应适用《中华人民共和国证券投资基金法》没有事实和法律依据，本院不予支持。”
总结
从以上司法实践中的案例来看，虽然目前私募股权基金没有明确的上位法对其进行规制，但是实践中大部分法院的法官倾向于从私募股权基金的基础法律关系出发，参照适用《证券投资基金法》或者《信托法》对案件进行分析裁判。但是也必须提示的是，《证券投资基金法》和《信托法》中并没有明确将私募股权基金纳入其规制范围，实践中也存在完全依照法律规定的表述将私募股权基金排除在《基金法》和《信托法》之外的案例。因此，私募股权投资基金的上位法问题目前仍处于相对不确定的状态，我们期待未来有明确的法律法规对私募股权投资基金的相关问题进行具体规定。
一、因私募股权投资基金与证券投资基金性质相似且同属信托法律关系，而参照适用《证券投资基金法》和《信托法》
司法实践中部分法院的法官认为基金本身与信托的特征十分相似，如基金管理人的信义义务，投资人风险自担等，故而也将私募基金视为一种信托关系，而且在《证券投资基金法》第二条中也有“本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定”这样的表述，从而在裁量时直接适用《信托法》。
（一）法规依据
《中华人民共和国证券投资基金法（2015修正）》
第二条 在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金（以下简称基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。
（二）相关案例
案例1：（2019）津01民终3107号——深圳市端盈投资基金管理企业、彭卯华合同纠纷二审民事判决书
【案件事实】彭卯华作为投资人与端盈投资（管理人）及案外人国信证券股份有限公司（托管人）签署国金端盈-互联网体育股权投资基金合同。后因端盈投资拒不向彭卯华披露基金运营及投资情况，彭卯华向法院起诉请求复制基金成立至今的财务会计账簿等财务资料及其投资公司的尽职调查报告等资料。
天津市第一中级人民法院（2019）津01民终3107号深圳市端盈投资基金管理企业、彭卯华合同纠纷二审民事判决书显示，主审法官认为：“《中华人民共和国证券投资基金法》第二条规定：“在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金（以下简称基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定”。该规定可以反映出，《基金法》借鉴了《信托法》里信托的功能、原理，吸取了《信托法》的部分法律资源，但却具有鲜明的个性。基金与信托的意义有某些类似，都含有“将自己的财产委托他人管理和运用”之意。因此，二者在使用上经常互相代替，但二者又有很大的不同。信托是基金存在的基础，基金仅仅是基于信托而产生的一种资产管理方式。信托作为一种法律制度比基金使用范围更广泛，目的与表现形式更多样。相对于《信托法》而言《基金法》相当于特别法。2013年中央编办印发的《关于私募股权基金管理职责分工的通知》明确“证监会负责私募股权基金的监督管理，实行适度监管，保护投资者权益；发展改革委负责组织拟订促进私募股权基金发展的政策措施，会同有关部门研究制定政府对私募股权基金出资的标准和规范”；以及证监会2014年8月21日公布、实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》规定：“为了规范私募投资基金活动，保护投资者及相关当事人的合法权益，促进私募投资基金行业健康发展，根据《证券投资基金法》、《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，制定本办法；本办法所称私募投资基金(以下简称私募基金)，是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金；私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的；募集私募证券基金，应当制定并签订基金合同、公司章程或者合伙协议(以下统称基金合同)，基金合同应当符合《证券投资基金法》第九十三条、第九十四条规定；募集其他种类私募基金，基金合同应当参照《证券投资基金法》第九十三条、第九十四条规定，明确约定各方当事人的权利、义务和相关事宜”。由此可以得知，私募投资基金与证券投资资金仅仅是投资标的不同，其本质同样属于信托法律关系。
彭卯华诉请要求复制的财务资料、调查报告、协议等，均属于与投资基金财产有关的账目及处理基金事务的文件，符合《中华人民共和国信托法》第二十条：“委托人有权了解其信托财产的管理运用、处分及收支情况，并有权要求受托人作出说明。委托人有权查阅、抄录或者复制与其信托财产有关的信托账目以及处理信托事务的其他文件”的规定及基金合同的约定，法院予以照准。”
案例2：（2021）沪74民终663号——上海马洲股权投资基金管理有限公司与吕学端证券投资基金回购合同纠纷民事二审案件民事判决书
【案件事实】吕学端作为投资人与上海马洲公司（私募基金管理人）签订《基金合同》成立上海马洲中闻渭南建设私募投资发展基金。基金成立后双方又签订《保证与回购合同》，合同中基金管理人对投资人可获得的收益做出保证。因马洲公司到期未向吕学端支付投资收益，吕学端起诉要求支付投资收益款。
本案一审时，上海市黄浦区人民法院（2020）沪0101民初5256号上海马洲股权投资基金管理有限公司与吕学端证券投资基金回购合同纠纷民事判决书显示，一审法官认为：根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益，对此，经备案的《基金合同》在《私募基金风险揭示书》中多处表示作为基金管理人不对本金及收益作出承诺，但其向吕学端发布的《成立公告》中明确承诺年投资收益率10.4％的投资收益，与吕学端另行签订《保证与回购协议》的也以提供回购的方式承诺了年化10.4％的回购价，故一审法院认为，马洲公司提供保证年化10.4％收益的承诺，已不构成证券投资基金法律关系，实为借贷，马洲公司应向吕学端支付约定的回购价款，一审法院认定回购价款按《保证与回购协议》第五条规定计算，包含本金5，000，000元及2期未兑付收益519，999.99元。
二审时，上海金融法院（2021）沪74民终663号上海马洲股权投资基金管理有限公司与吕学端证券投资基金回购合同纠纷二审民事判决书显示，二审法官认为：案涉《基金合同》系双方真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。在《保证与回购协议》中，马洲公司向投资者吕学端就上述《基金合同》下的投资认购款、利息等，作出了明确固定回报的承诺以及连带责任保证。上述约定显然为刚性兑付约定，违反了《中华人民共和国信托法》第三十四条的强制性规定，为无效约定。吕学端据此提出的相应诉讼请求，缺少合同依据。一审法院的有效认定，本院予以更正。但是，因马洲公司将吕学端的投资款实际并未用于股权投资而是用于出借，改变资金用途，违反了《基金合同》的约定，属于重大违约行为。因此，投资者吕学端不享有案涉基金中的相应份额，同时亦不应当承担相应的投资风险，马洲公司应当承担赔偿吕学端投资款本息的违约责任，且上述给付义务亦不应以基金清算为前提。
案例3：(2020)京民终590号——刘晶文等与刘丹丹案外人执行异议之与二审民事判决书
【案件事实】徐光源、刘晶文作为投资者分别与嘉宸公司（管理人）、中泰证券股份有限公司（托管人）签署《嘉宸创赢私募股权投资基金基金合同》，设立嘉宸创赢私募股权投资基金。嘉宸公司代表嘉宸创赢私募股权投资基金从事投资活动于2017年10月与立交桥公司签订《投资协议》以五百万元溢价认购标的公司11.11万元注册资本。后因嘉宸创赢私募股权投资基金涉争议仲裁，其名下的财产包括立交桥公司的股权因被采取保全措施而冻结，徐光源、刘晶文作为该基金的实际投资者提起执行异议之诉，即本案诉讼。
北京市高级人民法院(2020)京民终590号刘晶文等与刘丹丹案外人执行异议之与二审民事判决书显示，二审法官认为：“私募投资基金是以非公开的方式向投资者募集资金设立的投资基金，投资基金由基金管理人管理，基金管理人根据法律、法规和基金合同的约定负责基金的经营和管理运作。《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）第一条规定：“为了规范私募投资基金活动，保护投资者及相关当事人的合法权益，促进私募投资基金行业健康发展，根据证券投资基金法、《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，制定本办法。”该办法第二十三条第一款第（一）项规定，私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务，不得将其固有财产或者他人财产混同于基金财产从事投资活动。私募投资基金虽然并非必然属于证券投资基金，但仍可参照适用证券投资基金法的相关规定。就基金财产的独立性而言，私募投资基金应与证券投资基金法的规定一致，即私募投资基金财产在法律性质上仍是独立于基金管理人、基金托管人的固有财产，其基金财产只对基金本身的债务承担责任，对非基金本身的债务不承担责任。”
案例4：（2018）粤0391民初2771号——原告林素风与被告深圳市帝贸资产管理有限公司等合同纠纷一案一审民事判决书
【案件事实】2017年7月3日，林素风作为投资人与帝贸公司（管理人）签订基金合同决定成立帝贸支付一期私募股权投资基金，在后续基金经营过程中管理人帝贸公司将其管理的私募基金款项多次转给其关联公司导致投资人的投资款无法及时收回，故而向法院提起诉讼。
深圳前海合作区人民法院（2018）粤0391民初2771号原告林素风与被告深圳市帝贸资产管理有限公司等合同纠纷一案一审民事判决书显示，主审法官认为：“根据原告林素风与被告帝贸公司签订的帝贸智富一期私募股权投资基金私募基金合同，帝贸公司向包括林素风在内的投资人募集资金，成立私募股权投资基金，并作为基金管理人受托管理基金财产。对于私募投资基金，目前我国尚未制定专门的法律或行政法规。基金主管部门制定的《私募投资基金监督管理暂行办法》等关于私募投资基金的管理规章、基金行业协会制定的关于私募投资基金的自律规范，是私募股权投资基金各方参与主体应当遵行的主要规范。
在司法层面上，对于如何将私募投资基金纳入我国固有法律体系中相应的概念、范畴，还没有展开充分的讨论。鉴于契约型私募投资基金系投资人基于对基金管理人的信赖，将其财产委托给基金管理人，由基金管理人以自己的名义，为投资人的利益进行管理的活动，司法实践中一般将契约型私募投资基金中的投资人与基金管理人之间的关系认定为信托关系，并适用有关信托法律规定。《中华人民共和国信托法》第二条规定，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。本案原告林素风与被告帝贸公司之间成立的私募股权投资基金的投资、募集和委托管理关系，符合《中华人民共和国信托法》关于信托的定义，应当适用该法的有关规定。”
二、严格按照法律条款表述而将私募股权基金排除在《证券投资基金法》之外
虽然在上述案例中法官对私募股权基金适用《证券投资基金法》或者《信托法》的合理性进行了充分的论证与分析，但是目前的《证券投资基金法》并没有明确将私募股权投资基金纳入其规制范围，所以司法实践中也不乏严格按照规定表述认为私募股权投资基金不应适用《证券投资基金法》的案例。
案例5：(2022)沪74民终225号——严琳与李彩灵等第三人撤销之诉民事二审案件民事判决书
【案件事实】2016年7月8日，李彩灵作为投资人与滚石公司签订滚石3号基金合同，基金管理人为滚石公司。
2016年7月15日，李彩灵作为出让人、刘瑞军作为受让人、滚石公司作为投资顾问三方签订《份额转让协议》，李彩灵将其在滚石3号基金中享有的300万元资金折合300万份股权基金份额及相关一切衍生权利转让给刘瑞军，转让价款为300万元。
2018年5月16日，李彩灵、滚石公司与国泰君安公司签订《基金合同补充协议》，约定由国泰君安公司担任基金托管人。国泰君安公司处保存有滚石3号基金《持有人份额》及《交易确认信息》，记载李彩灵2018年5月24日确认份额为3,300万，2020年1月22日“非交易过户出”份额800万，申某、刘瑞军、吴某 “非交易过户入”份额分别为200万、300万、300万。
2018年6月25日，严琳与李彩灵签订《借款协议》约定严琳向李彩灵提供不超过3300万元借款，借款担保物为滚石3号基金名下的金通灵股权6005309股，并约定，如果李彩灵没有到期还清借款本息，严琳有权起诉李彩灵，通过司法保全的方式冻结以上股权并且将以上担保物过户到严琳名下。
2018年11月20日，刘瑞军起诉李彩灵、滚石公司至浦东法院，主张李彩灵将滚石3号基金中300万份基金份额交付刘瑞军，并完成基金份额持有人变更手续，同时提起财产保全申请，浦东法院于2018年11月20日作出（2018）沪0115民初85587号民事裁定书，裁定冻结李彩灵的银行存款300万元或查封扣押其等值财产。
因李彩灵向严琳借款案件的执行标的与刘瑞军案涉及的基金份额存在关联与重合，故严琳向法院提起第三人撤销之诉。
本案的争议焦点为：一、严琳的起诉是否符合第三人撤销之诉的起诉条件；二、刘瑞军是否对涉案滚石3号基金中的300万份基金份额享有所有权。
本案一审时，上海市浦东新区人民法院（2018）沪0115民初85587号严琳与李彩灵等第三人撤销之诉一审民事判决书显示，一审法官认为：“二、关于刘瑞军是否对涉案滚石3号基金中的300万份基金份额享有所有权。首先，对于基金份额所有权的归属，有登记的，应当按照登记机构的登记判断，无登记的，应当按照合同等证明财产权属或者权利人的证据判断。本案中，刘瑞军虽然未被登记为滚石3号基金的投资人，但其是否享有基金份额权利应当综合实际情况进行判断。刘瑞军与李彩灵、滚石公司于2016年7月15日签订《运能能源股权基金份额转让协议》，约定李彩灵向刘瑞军转让折合300万份股权基金份额及相关一切衍生权利。2016年7月18日，刘瑞军亦按约支付300万元转让价款。滚石公司作为投资顾问在涉案基金份额转让协议上加盖公司印章及其法定代表人王继青的印章，因滚石公司亦是涉案滚石3号基金的管理人，其作为负责发起设立与经营管理的专业性机构，应当明知上述转让行为的法律效力及其产生的法律后果，现其在涉案基金份额转让协议上用印，足以证明其明知基金份额转让的事实，并对转让份额进行了确认。
其次，本案系争基金性质系私募股权投资基金，并非证券投资基金，目前并无强制性法律规定要求私募股权投资基金必须按照《证券投资基金法》的规定进行份额登记。滚石公司与作为涉案基金新的托管人国泰君安公司于2018年5月16日签订的补充协议，以及国泰君安公司进行的内部基金份额登记，均不能排除刘瑞军在此之前已经取得的基金份额。”
本案二审时，上海金融法院(2022)沪74民终225号严琳与李彩灵等第三人撤销之诉二审民事判决书显示，二审法官认为：“第一，案涉基金份额的权属不应依据国泰君安公司的内部登记信息予以认定。首先，法律法规及相应的监管规则并未规定私募股权投资基金份额转让应当以登记为生效要件或者对抗要件。滚石3号基金作为私募股权投资基金，并不属于《证券投资基金法》的适用范围，法律法规并不存在强制性规定要求私募股权投资基金必须按照《证券投资基金法》的规定办理份额登记。证监会《管理办法》并无关于份额登记的监管要求，协会关于份额登记的行业规范则系对于基金管理人或者基金服务机构的自律管理要求，《基金合同》并未参照《合同指引》约定基金份额转让须按照协会要求进行份额登记。因此，滚石公司或者国泰君安公司份额登记的办理情况，不影响份额转让的效力，属于内部管理行为。其次，滚石公司未履行管理人职责，导致国泰君安公司登记内容错误，不应由刘瑞军承担不利后果。本案中，滚石公司在案涉份额转让时，以投资顾问的身份签署了《转让协议》，其作为基金管理人已经知晓并确认案涉份额的持有人发生变动。而国泰君安公司在案涉份额转让发生时尚未成为滚石3号基金的份额登记机构，之后才根据滚石公司委托办理滚石3号基金的份额登记。依据《基金合同》，滚石公司的份额登记职责并不因此免除，其需对国泰君安的登记工作进行监督检查。同时，滚石公司还应向作为托管人的国泰君安公司提供基金份额持有人名册资料。国泰君安公司未能登记刘瑞军的持有人身份，与管理人滚石公司未履行职责相关，本身损害了刘瑞军的合法利益。若因滚石公司未尽职责而否认刘瑞军的投资者身份，殊为不当。滚石3号基金在协会的备案、备份信息，亦不应作为案涉份额权属的认定依据，理由同上。因此，严琳关于一审法院违反优势证据原则、错误认定登记效力的上诉理由并不成立。”
案例6：(2020)苏执复204号——罗利华财产保全执行复议裁定书
【案件事实】罗利华与歌斐公司就解除《歌斐创世优选一号投资基金合同（SH5299）》并返还投资本金、支付收益一案提交上海国际经济贸易仲裁委员会仲裁并要求财产保全。上海国际经济贸易仲裁委将财产保全申请书等材料提交苏州中院。
江苏省高级人民法院 (2020)苏执复204号罗利华财产保全执行复议裁定书显示，审理法官认为：“《中华人民共和国证券投资基金法》第二条规定，在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法。本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》等规定。根据该条规定，《中华人民共和国证券投资基金法》的适用对象是公开或者非公开证券投资基金，而本案歌斐诺亚中石化股权零号投资基金系股权投资基金，不适用《中华人民共和国证券投资基金法》，苏州中院适用《中华人民共和国信托法》正确。复议申请人复议认为本案应适用《中华人民共和国证券投资基金法》没有事实和法律依据，本院不予支持。”
总结
从以上司法实践中的案例来看，虽然目前私募股权基金没有明确的上位法对其进行规制，但是实践中大部分法院的法官倾向于从私募股权基金的基础法律关系出发，参照适用《证券投资基金法》或者《信托法》对案件进行分析裁判。但是也必须提示的是，《证券投资基金法》和《信托法》中并没有明确将私募股权基金纳入其规制范围，实践中也存在完全依照法律规定的表述将私募股权基金排除在《基金法》和《信托法》之外的案例。因此，私募股权投资基金的上位法问题目前仍处于相对不确定的状态，我们期待未来有明确的法律法规对私募股权投资基金的相关问题进行具体规定。
