邵宇东方证券首席经济学家、总裁助理

一、2022年宏观经济形势回顾

(一)全球经济增速明显下滑

2020年，新冠疫情爆发，导致全球GDP增速由2019年的2.8%下降至-3.1%。2021年，由于受到疫情后经济复苏和低基数效应影响，全球GDP增速反弹至6.0%。2022年，受主要发达国家收缩货币政策以及新兴市场国家经济疲软影响，全球GDP增速下滑明显。根据国际货币基金组织在2022年10月的预测，2022年全球GDP增速为3.2%。其中，发达经济体2022年GDP增速为2.4%，较2021年GDP增速下降2.8个百分点；新兴市场与发展中经济体2022年GDP增速为3.7%，较2021年GDP增速下降2.9个百分点。

2022年，全球主要发达国家在财政政策和货币政策方面均实施了正常化操作，特别是货币政策的正常化令人关注。从2022年3月开始，美联储和欧央行已经分别连续7次和3次加息，累计加息幅度分别高达425个基点和200个基点，尤其是美联储今年的加息幅度是自1980年代初“沃尔克冲击”以来最陡峭的。

全球通胀形势也不容乐观。2022年的通胀在全球具有普遍性，世界主要经济体和各地区的通胀率均有明显提升。美国全年平均消费物价指数增长率约为8.1%，为40年来最高水平。欧元区全年平均消费物价指数增长率约为8.3%，为1992年以来的最高水平。所有发达经济体的平均消费物价指数增长率约为7.2%。新兴市场和发展中经济体的通胀问题更为严重。欧洲新兴经济体2022年全年平均消费物价指数增长率高达27.8%，非洲、拉美和中东地区的全年平均消费物价指数增长率均达到14%左右，亚洲新兴经济体物价相对稳定，但全年平均消费物价指数增长率也达到了4.1%，相比上年2.2%的增长率也有显著提升。

此外，全球能源和粮食危机也贯穿了整个2022年。受乌克兰危机、极端天气频发等因素叠加影响，全球能源和粮食供需严重失衡，市场急剧震荡，价格大幅飙升，特别是欧洲和国际价格屡创历史新高，对全球能源和粮食市场稳定以及世界经济持续复苏构成严重威胁。

(二)中国经济顶住多重压力

2022年，在面对严峻复杂的国内外形势和多重超预期因素冲击下，中国经济顶住压力，一季度GDP同比增长4.8%，二季度同比增长0.4%，三季度同比增长3.9%，预计四季度同比增长将达到3.8%，据经合组织(OECD)预测全年中国GDP增速为3.3%，高于世界GDP增速水平。一条呈倒“N”型的增长曲线，折射出2022年以来中国经济走过的不凡历程。

2022年3月以来，具有强传染性的奥密克戎变异株波及多数省份，乌克兰局势复杂演变，中国经济持续面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。

党中央深刻洞察国际国内大局大势，提出“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的明确要求，始终坚持稳字当头、稳中求进，引领中国经济巨轮沿着高质量发展航道破浪向前、行稳致远。

二季度前期经济明显下滑、后期扭转下滑态势，三季度总体恢复向好，四季度抓住窗口期推动经济进一步回稳向上……面对内外部阶段性、突发性因素冲击，中国经济在较短时间内实现恢复回升，展现出强大韧性和巨大潜力。

今年9月底，世界知识产权组织发布的《2022年全球创新指数报告》显示，中国排名第11位，连续十年稳步提升，位居36个中高收入经济体之首。2013年起，中国已成为世界第二大研发经费投入国。中国空间站筑梦苍穹，载人航天取得新突破；中国大飞机C919取得型号合格证，全球首架正式交付；中国第三艘航空母舰福建舰正式下水亮相、运油-20飞机翱翔天宇……今年一系列重大科技成就彰显创新魅力，创新引擎成为经济稳定运行的关键支撑。

疫情暴发以来，中国持续把稳就业、稳物价、保民生作为必须守好的底线。尽管经济下行压力较大，稳就业政策持续发力，今年前11个月，城镇新增就业1145万人，完成1100万人的全年目标任务。全球通胀压力高企，中国物价形势保持总体稳定，前11个月全国居民消费价格指数同比上涨2%。

今年以来，在去年高基数基础上，中国吸引外资继续保持两位数增长水平。今年前10个月，全国实际使用外资同比增长14.4%；中国东部、中部、西部地区实际使用外资同比分别增长12.4%、33.6%和26.9%。在东部持续释放强大活力的同时，中西部地区展现出中国经济的厚度与后劲。投资考虑的是中长期因素。无论是持续增资，还是全新布局，外资坚定选择中国背后，透露出对中国经济增长潜力的持久信心。

全国粮食产量连续8年稳定在1.3万亿斤以上，确保中国人的饭碗牢牢端在自己手中；国际能源市场波动加剧，中国采取综合措施确保能源供应稳定、价格平稳……形势越是复杂多变，越是打好了战略主动战，为高质量发展夯实了基础、守好了底线。

2022年中国经济顶住压力、稳中求进，在高效统筹疫情防控和经济社会发展中，交出了非凡答卷。

二、2022年中国资本市场回顾

(一)股票市场进入调整

2022年，A股市场呈现震荡回调格局，整体表现偏弱。上证指数和深圳成指经历了2019-2021年年线3连阳后，今年再度进入调整。截至2022年11月30日，上证指数报收于3151.34点，较年初下跌488.44点，跌幅13.42%；深圳成指报收于11108.50点，较年初下跌3748.85点，跌幅25.23%；创业板指报收于2345.31点，较年初下跌977.36点，跌幅29.41%；科创50指数报收于1000.26点，较年初下跌397.93点，跌幅28.46%。与全球主要股指表现比较来看，A股市场主要指数的跌幅排名靠前。

分季度来看，2022年一季度A股主要股指均是下跌的，跌幅在10-20%之间。一季度股票市场受俄乌冲突爆发、美联储加息脚步逼近、中概股暴跌和国内疫情多地扩散等多重不利因素影响，悲观情绪在市场蔓延，资金不计成本出逃，市场出现非理性下跌。从行业表现上看，一季度申万31个细分行业中有25个行业指数跌幅超过7%，4个行业指数基本收平，煤炭和房地产行业指数逆势上涨，涨幅分别为22.63%和7.27%。

2022年二季度，A股市场主要指数呈现见底回升走势。4月份，上海疫情扩散并最终封城，投资者信心受到打击，市场再度回调。另外，疫情反复对部分制造业生产冲击较大，对消费产生明显抑制作用，国内经济下行压力持续加大，A股市场下跌幅度较大。5-6月份，美股等海外市场继续下跌，受到国内稳增长政策不断加码、疫情防控和复工复产边际向好、市场信心恢复等积极因素影响，A股走出独立行情，几大指数反弹回升。从细分行业看，不同行业之间出现分化，约有2/3的行业指数上涨，12个行业指数下跌。从市场投资风格上看，大盘蓝筹股要好于中小盘成长股，申万大盘指数上涨5.73%，申万小盘指数上涨仅1.75%。

进入三季度，A股市场全面大跌，其中上证综指下跌11.01%，深圳成指下跌16.42%，创业板指下跌18.56%，科创50指数大跌21.2%。7-9月份，俄乌冲突不断升级，国际能源、粮食价格持续上涨；多国经济陷入高通胀，西方国家央行连续加息；美元加速升值，全球资金加速流入美国，市场流动性紧张，A股市场再次大跌。从行业表现上看，三季度只有煤炭行业指数和综合行业指数是上涨的，其余29个行业指数均是下跌的。

10月份以来，A股市场呈现上涨趋势，特别是11月份主要指数涨幅明显。主要原因是国家稳经济一揽子政策和接续措施陆续落地，央行、银保监会出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，证监会表示恢复上市房企和涉房上市公司再融资，疫情防控措施不断优化，央行降准降息，诸多利好因素出现，市场风险偏好开始转向。从行业指数上看，31个细分行业中有28个行业指数均上涨，其中有10个行业指数上涨幅度超过10%，计算机、社会服务和医药生物行业涨幅居前。从市场投资风格上看，10月份以来中小盘成长股受到追捧，走势明显强于蓝筹股，申万中盘指数和小盘指数分别上涨7.28%和11.15%，申万大盘指数上涨仅2.80%。

(二)债券市场总体平稳

近年来中国国债市场不断发展壮大，已经成为全球第二大债券市场，“北向通”、“南向通”等开放措施持续释放活力，国际投资者对中国债券市场的认可度及持仓占比不断提升。2022年债券市场运行总体平稳，高质量发展取得新成效。

从债券市场发行情况看，2022年1-11月国内债券发行总额为56.54万亿元，保持历史较高水平，同比增加-0.06%。其中，国债发行规模为8.25万亿元，较去年增加2.22万亿元，同比增加36.8%；地方政府债券和金融债发行规模分别为7.26万亿元和8.87万亿元，较去年分别增加994亿元和1167亿元，同比增长1.39%和1.33%；同业存单发行规模为18.63万亿元，较去年减少1.26万亿元，同比下降6.34%，为近年来首次负增长。

从债券市场交易情况看，2022年1-11月银行间市场和交易所市场债券交易规模中，现券交易和回购交易共1908.84万亿元，较去年增加446.76亿元，同比增加30.6%。其中，现券交易281.62万亿元，占总成交额的14.15%；回购交易1627.22万亿元，占总成交额的81.76%。与2021年相比，总成交额增加了442.56万亿元，同比增加28.59%；现券交易增加了63.89万亿元，同比增加了29.34%；回购交易增加了382.87万亿元，同比增加了30.77%。

从债券市场存量规模看，截至2022年11月底，中国债券市场存量规模突破百万亿元，达140.95万亿元，同比增加12.42万亿元，增长9.7%。其中，地方政府债为第一大存量债券，余额34.85万亿元，较去年同比增长16.9%；金融债(政策性银行及其它金融机构金融债)为第二大存量债券，余额33.42万亿元，较去年同比增长10.5%；国债为第三大存量债券，余额25.33万亿元，较去年同比增长13.3%；同业存单是第四大存量债券，余额13.76万亿元，较去年同比增长-0.36%。地方政府债券和国债的快速增长，带动整个债券市场存量规模保持扩张势头。

从信用利差和期限利差来看，今年以来央行维持流动性在合理充裕水平，资产荒格局延续，债市信用利差不断被压缩，三年期AA级信用债与同期限国债利差从年初138BP一度压缩至82BP，为六年来最低。11月后，市场行情开始转变，利差又迅速反弹至108BP。另一方面，今年债券长端收益率总体平稳，但短端收益率则波动明显。主要逻辑是近两年长端收益率已到达历史低点，投资者预期宽信用政策下未来经济将逐步企稳，对长债普遍持谨慎态度，而在资产荒背景下短债需求拥挤，利率出现阶段性明显下行。11月后市场宏观预期转变叠加资金面开始收敛，期限利差又有所收窄。

三、2023年宏观经济形势展望

(一)全球经济面临衰退风险

展望2023年，通胀压力、加息周期、地缘政治冲突和疫情反复等因素仍将对全球经济造成重大影响，国际货币基金组织预测2023年全球经济增速将仅为2.7%，并预计全球至少三分之一的国家将陷入经济衰退。从主要几大经济体来看：

美国通胀韧性较强，紧缩或持续至年中。目前美国劳动力市场仍然强劲，通胀存在上行风险，因此继续实施紧缩政策，减少劳动力需求，恢复价格稳定仍是美联储首要目标。在通胀出现确定性改善之前，美联储紧缩政策不会轻易转向。随着紧缩政策持续，美国经济软着陆可能性明显降低。

欧洲衰退概率较大，通胀仍有上行风险。地缘政治冲突对2023年欧洲能源市场的扰动或将持续，同时与美国类似，劳动力短缺导致的工资上涨压力可能推高通胀，欧元区通胀仍存较大压力。欧央行2022年9月预测2023年欧元区实际GDP增速预计放缓至0.9%，2024年回升至1.9%，其中2022年四季度负增长，为-0.1%，2023年一季度零增长。2023年，尤其是上半年，欧元区的衰退风险不容忽视。

日本经济内生放缓与通胀降温。2023年日本经济依旧面临长期老龄化、少子化形成的低欲望社会，叠加疫情反复影响消费与投资信心，而长期的超低利率货币政策无法改变经济的结构性问题，很难看到复苏的强劲内生动力。通胀方面，2023年有望由高点回落。外部输入通胀随着能源价格及日元的转向将持续减弱，内部通胀压力从时滞看有望在数月后开始走弱。

(二)中国经济将稳中向好

2023年，预计中国经济运行将整体好转，内部因素主要源于三个方面：一是疫情防控政策的松绑将助力经济持续恢复。流行期之后，预计二季度社会生产生活秩序会逐渐回归正常，经济活力加速释放，消费、服务业生产和就业都将会有明显改善。二是存量政策和增量政策将会叠加发力。2022年实施的一揽子稳经济和接续措施，政策效应将会持续显现。2023年是二十大会议后的第一年，未来新一轮配套政策的不断落地不但会推动新经济的快速发展，也会对老经济动能进行强有力的托底。三是基数效应发挥作用。2022年经济增速低于预期，客观上造成经济基数相对较低，只要经济恢复正常增长，基数效应将对2023年经济数据形成支撑。整体判断，2023年中国经济可能呈现前低后高的走势，全年增速将在5%-5.5%的区间。

从外部因素看，2023年中国经济面临的最大挑战可能是出口增速放缓。主要原因包括：一是海外需求收缩加剧对出口的冲击。2023年受货币政策收紧和通胀成本冲击的滞后影响，海外经济大概率将会衰退。中国作为全球外贸第一大国，全球总需求回落对中国外需必然产生拖累，进而对出口造成压力。二是出口市场占有率将进一步下滑。2022年由于国内受到疫情反复冲击，供应链和产业链难以稳定运行，订单外流现象较为严重。订单转移和产业链重构等状况，可能会使中国的出口市场占有率持续缩小。三是出口价格回落。随着全球经济增速放缓、全球供应链压力缓解以及主要国家紧缩政策短期难以转向，大宗商品价格将会继续走低。在2022年高基数基础上，2023年主要经济体通胀幅度将会收敛，中国出口价格也将相应回落，对出口的支撑作用将有所减弱。

总体来说，尽管出口增速可能负增长，但在强大内需支撑下，中国经济有望总体回升。

四、2023年中国资本市场展望

在2023年市场主线可能是经济“内强外弱”、政策“内松外紧”的背景下，中国资本市场有望迎来新一轮的发展。具体来说：

中国股票市场将迎来春天。从中国资产来看，中国经济在疫情退出及配套政策支持下的确定性复苏将为中国的股票资产提供良好的投资环境。中国权益资产的估值水平处于历史低位，受益于政策支持、流动性宽松、企业盈利改善，配置价值将得到提升。对于A股，2023年市场表现总体将由盈利驱动，短期继续夯实底部，中长期有望震荡上行，盈利修复是驱动A股行情上行的核心因素。行业上，重点聚焦科技，高端制造兼顾消费低估值等板块。具体而言，信创、半导体、军工、新能源、必选消费、医药和房地产等行业值得重点关注。风格上看好中小盘成长股。同时，也需要重点关注港股资产，其估值仍在历史底部，随着中国经济的企稳及全球流动性由紧转松，未来的上涨空间较大。

国内债券市场可能表现偏震荡。目前防疫政策的逐步调整、房地产市场“组合拳”与流动性的变化已经共同推动长端利率反弹，预计国内债市2023年上半年风险集中，政策底夯实、经济底将现、流动性环境逐步收敛等宏观背景，或导致2023年一二季度之交，债市面临来自基本面的多重压力，上半年长端利率可能出现上行压力。不过，下半年若内外经济共振叠加宽松窗口打开，债券资产也可能存在交易性的机会。

总而言之，在经历了2022年的磨砺之后，2023年中国资本市场必将喜迎春来、万树花开！(CIS)